從之前的三緘其口到如今成為行業的規矩，很難說什么是其背后真正的導火索。但不得不承認的是，這一轉變的背后透露的是行業步入深度調整期過程中投資機構對于市場現狀及行業未來格局的不確定的憂慮 ]雖然手握5家知名VC給出的Term Sheet(風險投資協議)，李勇(化名)卻怎么也高興不起來。讓他發愁的原因不是在于如何在5家VC中做取舍，而是細讀這5份協議他發現其中有著相似的內容。
李勇告訴《第一財經日報》，這5份協議里都有類似的對賭內容：其中3家VC要求企業在5年內達到上市規模，并完成在資本市場的上市，如無法在規定時限上市，則要求創始人回購股份，其年回報比例超過10%。另2家VC相對“客氣點”，不強制給出企業的上市年限，而是規定如企業一旦出現重大變故，比如人事變動、財務危機等，投資機構有權要求企業回購股份，當然年回報的數字也是白紙黑字寫得清清楚楚。
拿著這5份協議，李勇頗有些不知所措。“從創業到現在還不到半年時間，企業就像一個剛出生的小嬰兒，什么都還是未知數。VC的要求，就像是讓我承諾5年后把嬰兒變成偉大的鋼琴家，這怎么可能呢?”
衡量再三，李勇決定去向投資人說明緣由，要求其修改協議中的“對賭”內容。然而，兜了一圈回來，5家VC又給了他相似的回答：“這是統一格式，行規都是這么寫的，不能修改。”
三緘其口的“對賭”
對賭，對企業而言永遠是一把懸在其頭頂的達摩克利斯之劍。在某些創業圈對部分投資機構甚至有一種頗為調侃的說法：當在向其他人介紹這些投資機構時，介紹人會附加一句“這是搞垮了很多企業的VC”，玩笑背后，其實卻是對投資人與企業相互之間關系的最直白諷刺。
印象中，甚少有公開披露的對賭信息，但從以往的資料中總能找到少數浮出水面的例子：比如2005年在永樂電器香港上市前一個月，摩根士丹利、鼎暉投資與永樂管理層就永樂電器接下來3年的凈利潤指標簽訂了對賭協議。同年，Monster在收購中華英才網40%股權的同時，也把未來3年是否能如約幫助其IPO上市的對賭內容寫入了協議中。2007年太子奶創始人李途純同樣就企業未來3年的業績增長與英聯、摩根士丹利、高盛三家投行簽訂了對賭協議。2009年飛鶴乳業承諾未來兩年的業績目標，否則將以130%的溢價回購換回了紅杉中國的6300萬美元……
不勝枚舉的例子背后大多以企業的失敗告終，而公眾大多只能等到結果公布才發現背后的共因。
為此，對賭在過去很長一段時間內對于投資機構以及企業而言是個永遠不能說的秘密，而京東商城創始人劉強東去年的告白則等于直接承認了對賭協議的真實存在。
京東商城在去年C輪15億美元的融資，業界對于其簽訂對賭協議的喧囂猜測，再次將對賭拉回了公眾的視線。很快劉強東在微博中透露，京東商城只在第一輪協議中簽署了對賭協議，并僅用了2年時間就贏得了5年的對賭協議，之后再也沒有簽署。
一位不愿透露姓名的VC合伙人曾在私底下向記者表示，沒有哪家投資機構愿意承認自己跟企業簽訂對賭協議，大多會在投資條款中設立一些懲罰獎賞機制。細問之下，這位投資人舉了個例子，比如某企業要求投資機構以10元/股的價格注資，而投資機構只愿意出7元/股的價格，雙方爭執不下時，就會在投資條款中附加一條，如若企業在未來某段時間內能達到約定的業績，則按照企業要求的入股價，如若無法完成，則按投資機構的出價說了算。
這種實質意義上的對賭協議廣泛存在于大小投資機構中，只是大多被改頭換面換了個說法而已。
“不確定”下的選擇
然而，從之前的三緘其口到如今成為行業的規矩，很難說什么是其背后真正的導火索。但不得不承認的是，這一轉變的背后透露的是行業步入深度調整期過程中投資機構對于市場現狀及行業未來格局的不確定的憂慮。
事實上，自2011年下半年開始，境內外資本市場持續低迷，基金退出渠道收窄、投資收益下滑，行業已出現明顯“降溫”。投資策略、競爭格局都將不可避免地面臨改變，在這其中顯而易見投資機構規避風險的意識已越來越強。
業內人士向記者表示，一般融資數額越大，其面臨的風險也就越大，越容易簽訂對賭協議。
不過李勇不認同這個說法，他介紹說，自己公司的此次融資尚屬于企業A輪融資，數目并不龐大。早期項目如今也與對賭牽扯上關系，可見投資機構已越發變得謹慎。
曾有投資人把簽訂對賭協議比作是投資機構買的一份保險。“買保險是為了保證自己的利益，就好比有發票的商品如果出現問題，可以有保證。”上述投資人說。這種保險在資本過冬的今天顯然已變得必不可缺。
而其實，究竟是選擇與投資機構成為親密的戰友還是做未來可能的對手，這平衡的天平握在企業自己的手中。
李勇很清楚這點，最終他把“看中”他的5家VC全都擋在了門外，接受了一些個人投資者的注資。“如果我答應了，就等于是在拿企業做賭博了，純粹就是玩一把資本的游戲，那創業還有什么意思。”李勇斬釘截鐵地告訴記者。
雖然最終順利地做完了A輪融資，但李勇擔心的是接下來的B輪、C輪再遭遇同樣的問題，他該如何是好?
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