在VC的支持下，相當一批中國企業(yè)快速實現(xiàn)了IPO，但是更多的企業(yè)及其創(chuàng)業(yè)者卻沒能等來這一天
5月25日，博客網(wǎng)總裁沈楓因“個人原因”提出辭職并已得到公司董事會及管理層批準的消息正式得到確認。早在沈楓辭職之前，耿俊強在中國博客網(wǎng)CEO的位置上也只呆了幾個月的時間。
曾經(jīng)倍受VC青睞的博客似乎一時間陷入了風雨飄搖的地步。“博客網(wǎng)從2002年8月開通以來，一直發(fā)展非常順利。但是這種順利也使我自己本人頭腦發(fā)熱，一度造成公司膨脹過快，付出極為昂貴的學費。”博客網(wǎng)董事長方興東似乎是在反思。
“博客就像是一杯咖啡，而互聯(lián)網(wǎng)門戶就像是一個碩大的水池。”互聯(lián)網(wǎng)熱潮當中的某些模式，比如新浪網(wǎng)、Google具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，VC在其中就能夠扮演催化劑的角色，幫助這些企業(yè)快速取得成功。
“喝咖啡的人肯定沒有喝水的人多”。人們開始為博客網(wǎng)目前的處境尋找原因。“博客網(wǎng)站卻硬是奢望人們很快改變自己的習慣都去喝咖啡。”追溯到這些企業(yè)的背后，VC似乎也不再是“催化劑”而是變成了“催命鬼”。
換人
VC對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)利從根本上來講是一種“狀態(tài)依存權(quán)”。企業(yè)發(fā)展順利的情況下，VC通常只通過參與組建董事會，來幫助企業(yè)完成制定發(fā)展策略、挑選和更換管理層、策劃追加投資等方面的內(nèi)容，很少介入日常管理工作；當企業(yè)出現(xiàn)危機時，VC介入較多，極端情況下甚至會撤換企業(yè)的CEO或者中止投資。
在美國，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立后的前20個月中，由創(chuàng)業(yè)者之外的人擔任公司總裁的比例為10%；到了第40個月，這個比例上升為40%；到了第80個月，80%的企業(yè)CEO已不是當初的創(chuàng)業(yè)者。
早在1995年，美國著名創(chuàng)業(yè)投資研究學者Lerner就發(fā)現(xiàn)，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要管理層發(fā)生變動時，創(chuàng)投派往企業(yè)董事會的代表往往會增加。相比之下，其他方面的董事人數(shù)卻沒有明顯變化。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)者在管理方面的經(jīng)驗開始顯得不夠，無法把握迅速發(fā)展的企業(yè)，許多創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)為副總裁或部門總裁，而由VC任命新的職業(yè)經(jīng)理人當新總裁。
在美國，這種職務(wù)的轉(zhuǎn)變大都能夠平穩(wěn)進行，“有些時候甚至是創(chuàng)業(yè)者的主動行為”。即便退出公司，但是由于創(chuàng)業(yè)者持有企業(yè)相當一部分的股份，因此“如果新管理層能給公司帶來更好的發(fā)展，對創(chuàng)業(yè)者也有利。”
但是在中國，要想把創(chuàng)業(yè)者從總裁位子上拉下來往往會遇到來自傳統(tǒng)文化方面的挑戰(zhàn)。“中國創(chuàng)業(yè)者往往把自己的面子看得比股票和期權(quán)還要重要。”聯(lián)想投資總裁朱立南認為在中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，CEO比管理團隊的作用更加重要。不過必要時，聯(lián)想投資也會撤換企業(yè)的CEO，但是會努力做好定制化的準備。
“如果處理不好的話，創(chuàng)業(yè)者就很有可能做做出傷害企業(yè)發(fā)展的事情來。”到目前為止，聯(lián)想投資僅在其一期基金投資的企業(yè)當中，總共至少撤換了包括卓越網(wǎng)王樹彤在內(nèi)的4名CEO。
階段性投資
VC們根據(jù)企業(yè)的發(fā)展狀況對管理層進行調(diào)整的一個重要原因在于其習慣采用的分階段投資策略。事實上，許多成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前通常要經(jīng)過２輪以上的融資。
在分階段投資策略下，VC在每一輪投資當中通常只會向企業(yè)注入其達到下一個里程碑前所需要的資本。VC還會通過設(shè)定一定的目標來對企業(yè)的發(fā)展動態(tài)進行評估。根據(jù)對比情況，VC們通常都會幫助企業(yè)在管理層等方面做出相應(yīng)的調(diào)整，確定下一步融資策略。
有調(diào)查表明，在兩輪投資之間，創(chuàng)業(yè)投資的領(lǐng)投者通常每月要對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行一次訪問，每次耗時4～5小時；跟投者則平均每個季度訪問一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)，每次耗時2～3小時。
分階段投融資對于企業(yè)和投資者而言，都是一把雙刃劍。
采用分階段融資對于策略的企業(yè)，一旦經(jīng)營不善或濫用資金，就會面臨資本鏈條斷裂的威脅，此前VC的投資也會付之東流；另一方面，如果創(chuàng)業(yè)者努力盡心經(jīng)營企業(yè)從而使企業(yè)價值增加的話，那么在其后的融資過程當中，創(chuàng)業(yè)者只需讓渡少量的股份就可以獲得等量甚至更多的資本，這樣就既可以有效地避免創(chuàng)業(yè)者持有的股份被過度稀釋，VC在企業(yè)當中的投資也會隨之增值。
事實上，投資者通過分階段投資不但可以有效避免資金的浪費，同時也為檢驗創(chuàng)業(yè)者的信心提供了一面鏡子。
真正有能力的創(chuàng)業(yè)者總是期望根據(jù)企業(yè)發(fā)展的實際需要確定融資規(guī)模，而不傾向于一次性吸收過多的外部資本。在企業(yè)處于發(fā)展初期的時候，尤其如是。
連續(xù)3次創(chuàng)業(yè)的王志東就曾經(jīng)為我們提供了一個典型例證。
2004年2月18日，王志東正式對外公布了其第3次創(chuàng)業(yè)的點擊科技獲得了Fidelity Ventures（富達創(chuàng)業(yè)投資）領(lǐng)導(dǎo)的1300萬美元首輪投資。據(jù)了解，這筆投資大約占點擊科技25%左右的股份。”
“我只能告訴你，控股權(quán)還在管理層手中。”王志東硬是把富達當初希望投入的2600萬元砍掉了一半。
企業(yè)的動態(tài)價值
企業(yè)的價值不但在不同的融資輪次之間會發(fā)生變化，就算是在同一輪融資期間，企業(yè)的投資價值也是不確定的。這種不確定性主要來源于投資時企業(yè)價值的決定方式：投資者和創(chuàng)業(yè)者雙方往往根據(jù)企業(yè)未來（尤其是下一年）的營收情況來具體確定企業(yè)的投資價格。
與這種價格決定方式相適應(yīng)的是，VC廣泛采用了一種叫做“可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股”的金融工具。
一項針對118家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的200輪融資、以及為他們提供資金的14家創(chuàng)投企業(yè)所做的調(diào)查表明，在這200輪融資中，有189輪使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（包含和其他金融工具的組合）。這表明可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)投資契約當中使用頻率最高的金融工具。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是一種介于債券和普通股之間的金融產(chǎn)品，其所有者一般具有優(yōu)先分紅、優(yōu)先獲得清算資產(chǎn)和把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利。
實踐證明，簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同還是減少創(chuàng)業(yè)者以及管理層機會主義行為（代理風險）的有效選擇。根據(jù)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同，VC可以通過優(yōu)先股與普通股之間的轉(zhuǎn)換比例或轉(zhuǎn)換價格的調(diào)整來相應(yīng)地調(diào)整自己跟企業(yè)者之間的股權(quán)比例，從而達到激勵與約束的目的。
例如，當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好，企業(yè)價值增加時，轉(zhuǎn)換比例較低或者說轉(zhuǎn)換價格較高，投資者擁有股份的價值不會降低，而創(chuàng)業(yè)者擁有的相對股權(quán)就會增加；當企業(yè)經(jīng)營不善時，轉(zhuǎn)換比例較高或者說轉(zhuǎn)換價格較低，創(chuàng)業(yè)投資家可以較低的價格條件獲得更多的股份，而創(chuàng)業(yè)者的相對股份就會減少。
靈活的轉(zhuǎn)換條件可以預(yù)防“一錘子買賣”情況下，創(chuàng)業(yè)者過分夸大盈利預(yù)測的沖動。此外，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還通過附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行（防止收益轉(zhuǎn)移）、強制性股份回購以及股份轉(zhuǎn)移（防止企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移）等，來盡量降低委托代理關(guān)系中的道德風險。
在降低代理風險的同時，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還能夠有效激勵創(chuàng)業(yè)者努力工作，即使在創(chuàng)業(yè)者將離開企業(yè)時也是如此。2次創(chuàng)業(yè)的天下互聯(lián)科技有限公司董事長兼CEO張向?qū)幍慕?jīng)歷就極具典型意義。
2000年6月，張向?qū)幍谝淮蝿?chuàng)業(yè)時的中國萬網(wǎng)完成了第2輪融資。盡管達成投資協(xié)議之前，張向?qū)幘拖蛲顿Y人（新橋投資）表明了自己重新創(chuàng)業(yè)的想法，并得到了新橋投資的理解和許可。但是，張向?qū)幦匀徊桓矣腥魏涡傅。驗橹袊f網(wǎng)向投資者承諾過年度內(nèi)營業(yè)額增長4倍。
如果做不到這一點，張向?qū)幒推渥鳛楣餐瑒?chuàng)始人的哥哥張向東以及在中國萬網(wǎng)第一輪融資加入進來的IDGVC的利益都將會被稀釋。2000年11月，只是在中國萬網(wǎng)已經(jīng)肯定能夠?qū)崿F(xiàn)營業(yè)目標的情況下，張向?qū)幉胚x擇了和傅光勇、美國人Timothy Wendt共同創(chuàng)立了VeryE（天下互聯(lián)的前身）。
非對稱信息
在一系列選擇性制度安排的背后，似乎透著VC們的無奈。在大多數(shù)情況下，創(chuàng)業(yè)者的出資比例遠遠小于投資人，但作為企業(yè)的內(nèi)部人，創(chuàng)業(yè)者相比投資者往往具有信息優(yōu)勢。
另一方面，雖然創(chuàng)業(yè)者和VC都是公司的股東，但創(chuàng)業(yè)者往往還是公司的經(jīng)營者。同時，由于VC的目標往往比較單一：只對成功退出后獲得的現(xiàn)金回報感興趣；創(chuàng)業(yè)者不僅對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功后獲得現(xiàn)金的回報感興趣，可能也對自己的其他利益感興趣。這些目標的不同，給VC和創(chuàng)業(yè)者之間的合作埋下了隱患。
清華大學的一個研究小組通過對全國部分創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的案例調(diào)研分析發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)融資過程中容易出現(xiàn)６類“隱藏”風險。按時間順序可分為簽約前隱藏信息問題和簽約后隱藏行動問題。前者主要包括項目可行性、管理團隊的能力和信用、公司財務(wù)狀況等；后者主要包括戰(zhàn)略選擇、資金使用、運作管理和知識產(chǎn)權(quán)保護等。
創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上的“隱藏行動”主要表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)者在面臨發(fā)展戰(zhàn)略及下輪融資或上市的戰(zhàn)略決策時，選擇對自己而非對所有股東利益最大化的戰(zhàn)略。例如，由于創(chuàng)業(yè)者存在著私人利益，所以在公司發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上，他們就可能會采取有利于自己個人的名譽或成就感的選擇，比如來自科研院所的管理人員，可能會追求技術(shù)的完美，而不太顧及市場的需求和反饋。
在2000年第一輪互聯(lián)網(wǎng)高潮時期，很多創(chuàng)業(yè)者在獲得資金后做的第一件事就是搬進豪華的寫字樓。一些創(chuàng)業(yè)者不僅把自己的薪水定的高得離譜、員工的薪水也高得出奇。還有一些人則挪用公司的資金或?qū)⒐举Y金轉(zhuǎn)移到自己或其親戚的公司的名下，或者高價購買關(guān)聯(lián)公司的產(chǎn)品以及低價向關(guān)聯(lián)公司出售產(chǎn)品。
通過精巧的合同設(shè)計可以在一定程度上規(guī)避由于“隱藏信息”可能產(chǎn)生的風險；要盡量降低潛在的“隱藏行動”風險，則必須依靠VC們的“實時”監(jiān)控。
服務(wù)還是監(jiān)控？
“任何契約都是不完備的。”因此除了設(shè)計合適的金融工具和分階段投資外，VC們更愿意積極地長期參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的策略管理。
Timmons和Macmillan等學者通過訪談和問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，VC最重要的作用，就是作為董事會的成員，幫助企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略和做出重大決策。通過這種方式監(jiān)督企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資基金既能發(fā)揮比較優(yōu)勢，又無需耗費太多的時間和精力。
根據(jù)Barry等人的統(tǒng)計，在得到創(chuàng)業(yè)投資支持的美國上市公司當中，每家公司在上市前平均有2.8個創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)介入。這2.8個創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)當中，平均有1.6位代表成為該公司的董、監(jiān)事，約占被投資公司董、監(jiān)事席位的1/3。
思科、Yahoo、Google等世界頂級企業(yè)在發(fā)展過程當中都曾經(jīng)發(fā)生過VC主導(dǎo)改組管理團隊從而把企業(yè)帶上快車道的經(jīng)典案例。
以Yahoo為例，當年Yahoo剛起步時，僅有楊致遠和戴維等幾個人。VC在向Yahoo投入創(chuàng)業(yè)資本后，迅速幫助他們組建了20人左右的經(jīng)營團隊，并將摩托羅拉原高級副總裁蒂莫西·庫格爾聘請來擔任Yahoo董事長兼首席執(zhí)行官。在庫格爾的領(lǐng)導(dǎo)下，Yahoo從單一的檢索網(wǎng)站變成了門戶網(wǎng)站，內(nèi)容從電子郵箱、新聞、游戲、拍賣到電子商務(wù)，幾乎無所不包。
創(chuàng)業(yè)投資不只是錢，“創(chuàng)業(yè)投資進入的同時，也就等于企業(yè)引進了一種新型的運行機制和游戲規(guī)則。”GGV合伙人符績勛強調(diào)，“企業(yè)的發(fā)展節(jié)奏跟市場本身的發(fā)展節(jié)奏應(yīng)該有著緊密的關(guān)系。企業(yè)想要發(fā)展太快，市場跟不上，就很可能出現(xiàn)‘欲速則不達’的情況。”
“Blog這個玩意，非常象咖啡。你說它不流行吧，還是頗有一群人是它的消費者或者叫使用者。說它很流行吧，并不是每個人都需要寫blog的。”伴隨著博客網(wǎng)頻繁的人士變動，來自互聯(lián)網(wǎng)的質(zhì)疑聲也從來沒有間斷過。“Bokee今天的窘境，也許是整個管理團隊的問題，但又何嘗不是所謂博客門戶戰(zhàn)略的徹底破產(chǎn)呢？”
但是在符績勛看來，博客不應(yīng)該只限于文字，其商業(yè)模式也不應(yīng)該只限于廣告，“應(yīng)該更好地考慮到互聯(lián)網(wǎng)將來在個人生活中的價值。”
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