自年初以來,全球投資者對于中、美兩國的政治環境與經濟政策的關注程度達到了史無前例的高度。盡管在本周過后,中、美兩國的最高決策領導人選舉都將塵埃落定,但是由于復雜的全球經濟環境(其中包括:美國財政懸崖、中國經濟轉型、歐洲步入衰退,全球量化寬松,零利率和央行負債表巨額擴容等因素) 和政府換屆干擾,不僅2012年余下時間的政策與經濟環境仍會不明朗,而且這樣的市場格局在明年仍然可能會延續一段時間。
就美國股市而言,由于投資者對“財政懸崖”問題再次感到緊張,標準普爾指數自奧巴馬的競選連任勝利之后,已經從1428點下跌到本周一的1380點。雖然這次大選的結果表明,美國人民更傾向于保持現狀,但不斷加深的政治分歧,以及分別由民主黨主導的白宮和由共和黨控制的眾議院,對未來美國財政政策的走向添加了不小的復雜性和不確定性。經驗觀察表明,美國總統選舉對美國股市幾乎不會產生一個較長期的影響。由于奧巴馬總統的勝利是來自于他獲得了比第一任時更廣泛且高于預期的選舉票,這可能使得眾議院的共和黨政治家們更容易作出妥協。目前,美國眾議院議長約翰?博納(John Boehner)已經暗示,他愿意接受更高的稅收政策,來作為赤字削減協議的一部分。對于奧巴馬總統而言,贏得了比預期更大的勝利,也意味著他被賦予了一個使命去解決美國的“財政懸崖”問題。這樣的政治資本和使命感,可能強化奧巴馬總統在同共和黨進行談判時的做法和態度。當然,也有可能是因為第二個任期的原因,奧巴馬總統可以不用像之前那樣,太過關心他的政治基礎。后者,將使得他更愿意同共和黨進行協商談判。目前,很難想象兩黨談判在“財政懸崖”問題中將發揮出怎樣的作用。但是我認為,美國政治家信奉的“實用主義”最終將占上風。
至于奧巴馬總統的經濟政策,對??股市而言,則可能利弊參半。一方面,征收股本和股息利得稅對于股市來講是一個負面壞消息,同時,兩黨談判的困局對股市也是不利的。然而,奧巴馬總統的連任將確保美聯儲仍然保持溫和的貨幣政策。他或者重新任命伯南克為美聯儲主席,或者選擇一個具有非常類似經濟理念的人來接任。另外,由于奧巴馬再次入主白宮,中美關系也會相對更順暢。問題在于,新的白宮主人需要一段時間才能發揮出他的政治能量,而這表明未來政治的不確定性還將敞開一段時間。
因此,我認為,美股在未來一段時間內將面臨持續的調整壓力,直到投資者看到“財政懸崖”可以得到解決的一些明確信息。對于投資者來講,預測市場的短期移動是徒勞無功的。市場的焦點應該回到經濟基本面。最新公布的數據表明,美國三大主要消費者信心指數均到達2008-2009經濟危機以來的最高點,而這顯示美國居民消費開支有望在未來保持強勁增長。但是美國三季度批發庫存與庫存投資數據均大幅超預期,顯示過度補庫存可能已透支部分未來經濟長空間。由于庫存投資大幅超預期,四季度美國GDP增速可能需要下行修正至1.1%。同時,十月以來的美國ECRI經濟領先指標和標普500指數均出現回落,同時標志金融市場波動性于恐慌程度的VIX指數趨勢上行。這三個指標顯示美國實體經濟與金融市場均出現見頂回落跡象。不過,我建議投資者還是應該繼續留在市場內,因為通貨再膨脹政策還將持續。從股市歷史的角度看,美國股市往往新的總統選舉產生后,創出新高。當然,我并不是說,歷史一定會重演。但至少迄今為止,美國股市的表現與總統競選狀況的進展仍然很吻合。
回到中國方面,本周三的記者招待會將會揭開萬眾矚目的未來十年的中國政治和經濟的最高領導層的謎底。就總體政策基調,今年以來,李克強副總理在講話中保持了相對一致的調結構政策方向。因此,調整中國經濟結構應該是已經定論,唯一的不確定性在于其推進節奏。短期內,投資者雖然不停得聽到“穩增長”,而且9、10月份的經濟數據也體現出一定成果。但在某種程度上,市場還不能判斷是“穩增長”還是“穩政治”。未來的12個月內,投資者需要重點關注的國內政策發布時點有兩個 --- 1)今年年底的中央經濟工作會議對明年增長和通脹問題的定調; 2)明年3季度末- 4季度初的十八界三中全會關于改革的頂層設計方案。
總體而言,中國經濟和股市的最大看點在于,新一屆政府如何對中長期經濟結構進行調整,并輔之以恰當的制度改革。而這個問題的答案,可能需要到明年3季度才能逐漸明晰。在此之前,我認為預判明年政府換屆結束后,會再搞一輪投資的假設并不可靠。過往的經驗觀察顯示地方政府換屆對投資的影響并非總是加速,而是在當時宏觀經濟周期上的放大。在全國宏觀經濟處于上行周期(如2002年)時,地方政府換屆往往導致投資加速;反之則可能導致相對減速(如2007年)。
展望未來幾年,如何在調結構的同時穩增長,是新一屆中國政府最緊急且棘手的任務。過去五年,在發達國家經濟危機和國內不作為的共同 作用下,中國經濟的增長率從2007年同比增速超過14%的峰值下降到2012年第三季度的7.4%。另外,經濟增長三大支柱中的出口 ,在2002-2007年間的年均增速曾接近30%,并創造了數千萬個就業崗位。但是在過往的三年中,由于工資水平的日益增長,人民幣的走強,以及可供開發的新市場有限,出口驅動的增長模式正在受到打擊。同時,以大幅信貸擴張為背景的房地產市場的繁榮也已經走到了盡頭。2012年前10個月的新建住宅施工面積下降了12.7%。
更大的問題還在于,曾經支撐中國經濟的人口紅利,隨著已經達到最大化的中國勞動力規模,正在開始減退。據聯合國估計,2000-2015年間,中國增加了1.03億勞動年齡人口。激增的勞動力壓低了工資標準,大大提升了中國的出口競爭力。但從2015年到2030年,中國適齡勞動人口將減少6900萬,因此在工資和出口競爭力方面也面臨相反的效應。這令人進一步質疑中國獨生子女政策是否合理,并且因最新的中國發展研究基金會的報告而引起廣泛的關注和爭議。另外,國有部門和企業的改革已經基本停滯,甚至在某些情況下出現了倒退。過去幾年,民營企業無法進入電力、石化和銀行等戰略性產業參與競爭。
總之,中國經濟需要改革,中國股市的投資者也盼望改革。但改革總是意味著風險。問題是,如果沒有改革,中國經濟已經無法實現高速增長。對于投資者來講,未來投資人民幣資產的吸引力,也許不僅僅是貨幣升值,而更多的是,中長期制度性改革政策逐漸釋放帶來相關行業和整個市場的估值提升。
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