一夜春雨百花開！
2008年10月，發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，拉開政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金（下稱“政府引導(dǎo)基金”）“遍地開花”的序幕。
一時(shí)間，從省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)，到區(qū)級(jí)地方政府都在醞釀發(fā)起政府引導(dǎo)基金。
然而，成長的煩腦隨之而來。
肩負(fù)“引導(dǎo)社會(huì)資金投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展”的政策性任務(wù)，引導(dǎo)基金還不得不“兼顧”社會(huì)資本與基金管理人的合理回報(bào)訴求、自身財(cái)政出資安全的考量及扶持當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)中小企業(yè)成長及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等。這些矛盾正變得愈來愈棘手？擺在引導(dǎo)基金發(fā)展面前的，是一條市場(chǎng)化運(yùn)作的艱難摸索之路。
1.杠桿投資效應(yīng)
2009年10月，由國家發(fā)改委、財(cái)政部與北京、上海、深圳、重慶、安徽、湖南、吉林七省市人民政府聯(lián)合設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，推出首批20只創(chuàng)投基金進(jìn)行試點(diǎn)。2008年年底，北京中小企業(yè)引導(dǎo)基金選擇深圳創(chuàng)新投資、啟迪投資、張江漢世紀(jì)創(chuàng)業(yè)投資、銀河投資、晨光投資等民間創(chuàng)投基金合作，吸引社會(huì)資金參與。當(dāng)年5月，蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金與10家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽約，計(jì)劃向上述10家VC出資共計(jì)7.4億元人民幣。
“按引導(dǎo)基金平均出資20%-30%計(jì)算，目前各地政府財(cái)政對(duì)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)或創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的出資額超過100億元，但考慮到相關(guān)銀行投貸聯(lián)動(dòng)及配套股權(quán)融資措施，能撬動(dòng)近1000億元社會(huì)資本。”一位江蘇省市級(jí)高新園區(qū)引導(dǎo)基金籌備處負(fù)責(zé)人近日向記者透露。
但是，相比社會(huì)資本追逐上市前股權(quán)投資（PRE-IPO）的狂熱，引導(dǎo)基金從創(chuàng)立伊始，卻被追加的賦予多項(xiàng)政策性使命——除引導(dǎo)社會(huì)資金扶持當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)中小企業(yè)發(fā)展，有些地方政府還希望借此帶動(dòng)地方優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)高速成長及尋求地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的突破口。
“畢竟資本是逐利的，”德匯集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師孔劉柳分析說，“要吸引更多社會(huì)資本參與，引導(dǎo)基金一方面也得承擔(dān)部分投資風(fēng)險(xiǎn)，一方面可減少領(lǐng)取部分投資收益，留給子基金（與引導(dǎo)基金合作發(fā)起股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）管理人與其他民間出資機(jī)構(gòu)。”
為此，引導(dǎo)基金風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助或跟進(jìn)投資條款便應(yīng)運(yùn)而生。安徽省政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)定，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金因投資試驗(yàn)區(qū)未上市科技型中小企業(yè)發(fā)生的虧損，將給予風(fēng)險(xiǎn)虧損額30％、最高1000萬元的補(bǔ)償。多數(shù)引導(dǎo)基金則選擇設(shè)立跟投機(jī)制，即跟進(jìn)投資引導(dǎo)基金投資的高新技術(shù)中小企業(yè)，分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
為吸引更多的社會(huì)資本，引導(dǎo)基金在未來收益分享方面亦“讓利于民”。比較常見的方式，是引導(dǎo)基金的財(cái)政出資僅收取每年8%的固定回報(bào)，或者參考同期國債收益率，而不是按出資額比例分享超額投資收益的80%。
然而，記者發(fā)現(xiàn)，能否撬動(dòng)更多優(yōu)秀股權(quán)投資機(jī)構(gòu)及社會(huì)資本參與，核心問題并不在于政府引導(dǎo)基金給出多大讓利空間、分擔(dān)多高風(fēng)險(xiǎn)，從募資談判伊始，子基金管理人、社會(huì)資本與政府引導(dǎo)基金在市場(chǎng)化運(yùn)作層面就開始一系列的“妥協(xié)與斗爭(zhēng)”。
2.募資游戲“潛規(guī)則”
“在引導(dǎo)基金進(jìn)行合作談判過程里，雙方最關(guān)注的條件有三處，一是財(cái)政出資比例；二是能否答應(yīng)政府方面提出的財(cái)政出資保本要求；三是引導(dǎo)基金對(duì)投資本地高新企業(yè)的投資比例。”天翼資本合伙人匡瀾告訴記者。近期，天翼資本與無錫、廣州、湖南與浙江等省市引導(dǎo)基金協(xié)商合作發(fā)起子基金。
記者多方調(diào)查了解到，當(dāng)前政府財(cái)政出資比例從10%-30%不等，但為了加速引導(dǎo)基金募資效率，多數(shù)地方政府愿率先給予出資承諾，便于子基金管理人（GP）向社會(huì)募資；而財(cái)政出資的保本要求，已被多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所接受。反而是引導(dǎo)基金對(duì)投資本地高新企業(yè)的投資比例，成為談判桌上“斗爭(zhēng)次數(shù)最多”的一項(xiàng)議題。這也是多數(shù)與引導(dǎo)基金合作的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)難以接受的。
“有些引導(dǎo)基金規(guī)定子基金對(duì)當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)中小企業(yè)的投資金額，占基金規(guī)模的比例在30%，有的則要求70%，甚至100%。”匡瀾稱。
“過多限制基金管理人投資范圍，要么子基金有錢卻找不到好項(xiàng)目投資，要么子基金只能投資一些風(fēng)險(xiǎn)度相當(dāng)高的所謂高新項(xiàng)目，反而增加失敗風(fēng)險(xiǎn)。”一位有過（與引導(dǎo)基金）合作經(jīng)歷的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合伙人陳翼分析稱，“現(xiàn)在多數(shù)引導(dǎo)基金難以做到完全市場(chǎng)化運(yùn)作，多項(xiàng)政策性使命讓他們不得不干涉子基金管理人的日常投資管理決策。”
在他看來，各個(gè)地方引導(dǎo)基金的實(shí)際募資條件不盡相同，主要看引導(dǎo)基金管理者的投資理念及當(dāng)?shù)馗咝庐a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。其中最能接近市場(chǎng)化運(yùn)作的是2006年成立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金。它沒有限定GP投資的地域范圍，即全中國各個(gè)區(qū)域都可以投資；也不參與GP的日常管理及參股GP的股權(quán)投資管理公司；除非GP投資策略發(fā)生重大變化，或基金規(guī)模出現(xiàn)意外的增加或減少時(shí)，它才通過投資理事會(huì)發(fā)表自己的意見，甚至動(dòng)用一票否決權(quán)。
“但蘇州工業(yè)園區(qū)的優(yōu)秀高新技術(shù)企業(yè)眾多，蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金不會(huì)擔(dān)心子基金大量投資外省市高新企業(yè)。而很多地方之所以紛紛設(shè)立引導(dǎo)基金，還有一個(gè)目的，就是以股權(quán)投資之名，行招商引資之實(shí)，扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司落戶當(dāng)?shù)兀瑤?dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。”前述高新園區(qū)籌備處負(fù)責(zé)人解釋說。在他看來，多數(shù)引導(dǎo)基金強(qiáng)制要求投資本地高新企業(yè)的資本比例高達(dá)70%-80%并不奇怪，反而還是約定俗成的“潛規(guī)則”。
上有政策，下有對(duì)策。一些子基金管理人只能采取某些變通方式，即股權(quán)投資一家其他省市優(yōu)秀企業(yè)時(shí)，將該企業(yè)部分經(jīng)營業(yè)務(wù)遷至當(dāng)?shù)馗咝聢@區(qū)，兌現(xiàn)了后者招商引資扶持新興產(chǎn)業(yè)的初衷，而規(guī)避基金投資范圍的過多限制。去年4月，爆米花網(wǎng)絡(luò)公司接受來自杭州引導(dǎo)基金的600萬元投資，它所要付出的，就是將總部從北京遷至杭州。
在募資談判桌上，有些合作條款則是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“寸土不讓”。
以往，為了確保財(cái)政出資安全，地方引導(dǎo)基金方面還要派駐一位代表進(jìn)入投資委員會(huì)，行使所謂的“一票否決權(quán)”，即他可以一票否決任何“政府放面認(rèn)為不合適”的投資決策。
“這是多數(shù)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都不會(huì)答應(yīng)的，”陳翼斬釘截鐵表示，“否則子基金的投資管理業(yè)務(wù)會(huì)受到很大的牽制，很多民間出資人是信任我們的專業(yè)投資水準(zhǔn)，才愿意投資進(jìn)來的。”
然而，引導(dǎo)基金方面同樣心存顧慮——畢竟多數(shù)地方政府將引導(dǎo)基金的委托管理權(quán)交給當(dāng)?shù)貒行再|(zhì)的投資管理公司或國有企業(yè)，后者領(lǐng)導(dǎo)必須兼顧“國有資產(chǎn)必須保值增值”的原則，采取多種手段確保每個(gè)財(cái)政出資的投資項(xiàng)目“必須是成功的”。
最終，雙方只得做出相互妥協(xié)，較常見的折衷方式，是引導(dǎo)基金方面在子基金投資某高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)后，引導(dǎo)基金會(huì)派駐一位代表進(jìn)駐該企業(yè)，協(xié)同企業(yè)管理，同時(shí)與子基金管理人約定，在2至3年后，子基金可以按照事先約定的出資額回購該企業(yè)股權(quán)里的“財(cái)政出資部分”，如此引導(dǎo)基金方面也能從中“掌握”項(xiàng)目投資的成敗狀況。
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