12月21日，桔子酒店集團(tuán)CEO吳海在博文中自曝與凱雷的對賭行為，引發(fā)人們對于企業(yè)融資過程中對賭問題的關(guān)注。在對賭的風(fēng)險問題上，遠(yuǎn)有蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利的經(jīng)典案例，近有京東最新一輪融資中對賭協(xié)議之于其上市前景的較量，對賭之于企業(yè)命運的影響被無數(shù)次放大，又無數(shù)次被忽視。融資過程中，對賭主要存在的風(fēng)險有哪些，該如何防范這些風(fēng)險？請看本期專題——《中國式對賭》。
12月21日，桔子酒店集團(tuán)CEO吳海在博文中自曝與凱雷的對賭行為，引發(fā)人們對于企業(yè)融資過程中對賭問題的關(guān)注，加上剛剛出爐的最高人民法院對于“海富公司與世恒公司投資糾紛案”判決，判決中對于“對賭協(xié)議”合法性法律立場的明示，引發(fā)了業(yè)界對于對賭潛在風(fēng)險的普遍思考。
北京中銀律師事務(wù)所張錚律師告訴《中國經(jīng)營報》記者：“對于急速發(fā)展又缺少資金的大量民營企業(yè)來說，融資幾乎成為了必須選擇的路徑，然而投資方提出的苛刻條款則為企業(yè)未來的發(fā)展埋下了一顆隱形地雷，一方面，它可能把企業(yè)推向贏則雙贏的局面，但另一方面，也可能會導(dǎo)致企業(yè)最終走向不歸之路。”
而另一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士則表示：“從融資企業(yè)來看，近一兩年的對賭案例幾乎一半以上都?xì)w于失敗，即使在經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較好的時期，對賭成功的企業(yè)也很難超過一半，這意味著對賭本身隱藏巨大的風(fēng)險，企業(yè)在融資對賭過程中需要慎之又慎。”
典型的對賭模式
利潤對賭是最常見最核心的對賭條款，還有以公司未來2~3年上市，董事會席位的調(diào)整以增加話語權(quán)來進(jìn)行對賭。
北京德和衡律師事務(wù)所劉章印律師告訴記者：“PE對企業(yè)進(jìn)行投資時，一般會通過復(fù)雜的對賭條款來進(jìn)行估值調(diào)整，以規(guī)避信息不對稱所帶來的風(fēng)險。在諸多對賭條款中，利潤對賭是最常見最核心的一種對賭條款，PE一般會在投資協(xié)議中約定目標(biāo)公司在某時期內(nèi)必須達(dá)到一定的利潤指標(biāo)，否則將進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整或補(bǔ)償。”
在“海富公司與世恒公司投資糾紛案”中，雙方是拿利潤指標(biāo)進(jìn)行了對賭，約定海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對世恒公司進(jìn)行增資，世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實際凈利潤未達(dá)3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求原股東迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元) 本次投資金額。
然而，以利潤指標(biāo)進(jìn)行對賭，引發(fā)了中國現(xiàn)有法律框架下的一系列問題，也讓該案變成了PE界中的典型案例。
以利潤指標(biāo)進(jìn)行對賭，在對目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求時，如果涉及分配事宜，很可能會與現(xiàn)行公司法的規(guī)定相悖，進(jìn)而不會得到法律上的支持。劉章印律師特別強(qiáng)調(diào)：“股東與公司之間不能約定補(bǔ)償條款。因為公司以其所有財產(chǎn)為限對外承擔(dān)有限責(zé)任，股東對公司享有的權(quán)利為資產(chǎn)收益、重大事項決策、選擇管理者三大權(quán)利。如果公司對股東進(jìn)行補(bǔ)償，則會使公司的資產(chǎn)非正常減少，損害公司的利益，進(jìn)一步損害公司債權(quán)人的利益，涉嫌股東濫用權(quán)利，違反《公司法》第二十條的規(guī)定，所以公司不得對股東進(jìn)行利潤分配、清算之外的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，不對股東承擔(dān)任何補(bǔ)償義務(wù)。”
同時，以利潤指標(biāo)進(jìn)行對賭的時候，如果公司不能完成這一指標(biāo)，對賭協(xié)議往往要求公司的原股東對投資人進(jìn)行補(bǔ)償，劉章印律師表示：“在公司增資過程中，原股東與新股東之間處于平等的地位，原股東為了吸引新股東與之合作并對目標(biāo)公司進(jìn)行增資，可以對目標(biāo)公司的利潤指標(biāo)做出相應(yīng)的承諾，在目標(biāo)公司無法完成相應(yīng)的利潤指標(biāo)時，由原股東對新股東進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償是可行的。”
另外，很多企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議中也會見到股東固定回報條款，即不管目標(biāo)公司是否有利潤，是否符合利潤分配條件，某一方股東均按照固定的數(shù)額或投資額的一定比例從公司或其他股東處取得固定收益，該方股東不承擔(dān)公司經(jīng)營的風(fēng)險。然而，一旦發(fā)生糾紛，就會涉及到股東固定回報條款的效力問題。
劉章印告訴記者：“該條款的效力實踐中認(rèn)定并不一致，不過，一般而言，如果投資協(xié)議中明確約定，無論公司是否盈利，某股東均取得一定的固定回報，這樣的條款較難以得到法律的認(rèn)可。如果將固定回報的要求與利潤分配的約定相結(jié)合，約定某一股東在利潤分配時享有一定的優(yōu)先權(quán)，這樣的操作方案是可以接受的。但是中外合資企業(yè)只能嚴(yán)格遵守法律的規(guī)定，根據(jù)注冊資本比例分配利潤。”
當(dāng)然，在實踐中，除了以利潤指標(biāo)為對象進(jìn)行對賭之外，有些對賭協(xié)議中也會以公司未來2~3年上市，或者董事會席位的調(diào)整以增加話語權(quán)來進(jìn)行對賭。而對賭的標(biāo)的則不外乎股權(quán)、股份回購、可轉(zhuǎn)換債券等。
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