近年來，人民幣出現(xiàn)了與"一價定律"或"購買力平價"理論相違背的對內(nèi)貶值對外升值并存的現(xiàn)象，也即人民幣價值悖論。
根據(jù)學界的共識，這一現(xiàn)象是中國經(jīng)濟內(nèi)外失衡的具體表現(xiàn)，即無論“外升”，還是“內(nèi)貶”可視為經(jīng)濟結構調(diào)整必須付出的代價。一是“外升”是對人民幣價值嚴重低估的修復。人民幣幣值被低估，不僅導致國民財富被別國刮走，而且導致中國的經(jīng)濟結構調(diào)整速度緩慢。二是“內(nèi)貶”的人民幣價格壓制過低的反應。中國經(jīng)濟增長一直沿襲投資拉動型道路。過去十年，投資對中國經(jīng)濟增長的貢獻率約在50%左右。低利率是刺激投資的有效手段。
從目前看，這一趨勢似乎走入尾聲。首先，人民幣價值已向合理水平趨近。匯改8年以來人民幣累計升值超28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%。其次，人民幣價格出現(xiàn)逆轉。2013年以“錢荒”為標志，名義抑或真實利率水平全面抬升。
不過，以此來預言還為時尚早。中國人口正快速老齡化。《中國老齡事業(yè)發(fā)展報告 (2013)》指出，2012年我國老年人口數(shù)量達到1.94億，老齡化水平達到14.3%，預計2013年老年人口數(shù)量突破2億大關，達到2.02億，老齡化水平達到14.8%。根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(DECD)的人口發(fā)展預測，到2030年，中國將成為全球人口老齡化程度最高的國家。中國人口老齡化會最主要的影響就是可能帶來儲蓄率的全面下降，這符合生命周期理論，而且未富先老和城鄉(xiāng)倒置的老齡化狀況使得該影響更加顯著。自2011年以來為爭奪儲蓄資源而變相的理財產(chǎn)品大戰(zhàn)，以及銀行放貸能力不足等都顯示中國真實儲蓄處于回落狀態(tài)。缺乏充足真實或種子儲蓄支撐，隨著經(jīng)濟下行，產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方債務危機引發(fā)負債風險日益暴露，進一步侵蝕真實儲蓄。從此角度而言，中國維持貨幣寬松或是較長時間的無奈選擇。隨著通脹中樞的抬升，中國真實利率水平仍將處在較低水平。
真實儲蓄不足難以維持經(jīng)常賬戶順差。中國貿(mào)易順差與GDP之比一度達到了10%，但2012年這一比例降至2%以內(nèi)。真實儲蓄的下降，使中國未來對外部資本的倚重將進一步突出。中國投資邊際收益率對外商直接投資的吸引力不斷下降，M2/GDP高比值反映中國經(jīng)濟的單位投入產(chǎn)出率、經(jīng)濟增長率和全要素生產(chǎn)率呈下降態(tài)勢。實現(xiàn)人民幣穩(wěn)定升值，將是維持資本流入、彌補國內(nèi)儲蓄不足的有力前提。人民幣升值的決定因素已由過去的貿(mào)易順差推動轉向資本推動。
總而言之，貌似悖論的人民幣“外升內(nèi)貶”，可能將不僅是短期現(xiàn)象，也是一種長期存在。如何使二者良性互動將是新一輪金融深化改革的重點。不斷增強人民幣匯率形成機制的彈性與透明度，增強市場力量，是未來人民幣匯率制度改革的大勢所趨。而人民幣匯率調(diào)節(jié)的主要思路是維持人民幣溫和升值，并使升值幅度與美中兩國的通脹率差值相一致，使人民幣升值幅度既有助于國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整，提升經(jīng)濟運行效率，又能有效吸引外資，推動金融體系完善。
因此，當前首要任務是防止人民幣對內(nèi)貶值速度過快，以抑制人民幣對外升值的加速。同時擴大金融市場開放度，增加人民幣投資資產(chǎn)，也是替代人民幣過度升值的有效途徑。
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