中央經濟工作會議傳遞出明年經濟新動向，會議提出要堅持以科學發展為主題，以加快轉變經濟發展方式為主線，提高經濟增長的質量和效益，這就意味著中國不能再靠投資驅動的舊模式推動經濟增長。
其實，當前中國經濟面臨的最大風險絕非經濟失速，而是對既有增長路徑的過度依賴。根據世行測算，改革開放30年中國年均9．8%的增長率，除了有2－4個百分點是全要素生產率貢獻外，其余6－8個百分點的增長率幾乎都是來自于投資的貢獻。1995年－2010年中國經濟年平均增長率9．92%，中國的固定資產投資規模增長11．23倍，年平均增長率達到20%，全社會固定資產投資占GDP的平均比重達到41．63%，2009年投資占GDP比重更是達到67．05%的歷史最高水平。近幾年，在外需不振、消費持續增長乏力的情況下，投資還是中國經濟增長的主引擎。
中國投資率當然與中國資本深化進程有關，但與資本利用率低也不無關系。我們來考察增量資本產出率這一代表資本邊際效率的指標。增量資本產出率（ICOR＝投資增加量／生產總值增加量之比）表明，當ICOR提高時，增加單位總產出所需要的資本增量增大，也就意味著投資的效率下降。筆者計算了中國1978年－2008年30年的實際ICOR。結果顯示，中國增量資本產出率在改革開放之后邊際資本產出比率均值為2．56，并在80年代中期和90年代初期達到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趨勢，這表明資本利用率加大，而投資效率呈下降態勢。
可見，由于投資的宏觀收益下降，實現高增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本，通過資本深化和資本積累，實現經濟高增長，因此資本低效率的投資不斷加大投資規模會在短時間內積聚過剩的生產能力。當過剩的生產能力在國內市場找不到實際有效需求就會促使企業加大出口，形成出口導向和資本密集導向的產業結構，經濟增長凸顯粗放型特征。因此，高投資是中國經濟高投入、高消耗、高增長、低效益的“庫茲尼茨增長”的內在根源。
然而，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇產能過剩，也不可避免地與高風險相伴，“投資—債務—信貸”正在形成一個相互加強的風險循環。如果產能擴張是建立在信用擴張基礎上的，生產過剩危機就必然會引起非常大的金融風險。近兩年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導致銀行貸款規模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資產質量下降等一系列問題，同時銀行體系的貨幣創造功能衍生的巨額流動性，也成為滋生房地產資產價格膨脹、通貨膨脹和債務膨脹的誘因。
旺盛的投資需求引發了強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經歷了急速的信貸擴張，信貸／GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2／GDP更是達到180%，居全球之冠。可見，投資擴張所引致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機以來中國通貨膨脹的主要推手。
此外，當前地方債務風險的背后也是無法遏制的投資沖動，由于一些地方政府對經濟增長的膜拜，投資自然對其有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺其最后的去向都是進行基礎設施及相關產業的投資。各地方政府還是不惜突破規劃，過度負債經營。金融危機期間，為刺激經濟而采取的積極財政政策，使得地方政府融資平臺規模大幅擴張，地方融資平臺從2008年的2000個左右上升至目前的1萬個左右，擴張速度驚人，或有加大債務風險的可能。
與此同時，過度投資也讓企業債務風險開始逐步顯露。宏觀經濟疲軟、企業利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降。截至9月末，規模以上工業企業應收賬款81595億元，同比增長16．5%，應收賬款回收和資金回籠困難，許多企業不得不通過增加負債來彌補資金缺口，這又使得企業債務率出現進一步上升。
根據GK Dragonomics Cye數據統計，中國企業債務從去年占GDP的108%上升至2012年的122%，創出近15年新高。問題在于，國有企業大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問題，近兩年快速增長的信貸，未來很快迎來償債的高峰，部分高負債的企業可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風險。
控制不了政府投資擴張和項目投資沖動，就很難控制銀行信貸。目前，據相關媒體報道，包括高速公路、高鐵等在內的在建投資項目計劃總投資高達50多萬億元，投資的粗放擴張必然導致銀行資產負債表的膨脹，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺沉淀的巨額債務，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產風險。
中國不能再靠舊有模式實現經濟增長，必須擺脫對投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，明年一切改革應從這里轉變。
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