A股創業板轉眼已經走完了一年的歷程，其間夾雜了太多的非議和吸引眼球的想象空間——造富機器、天價估值、虛假成長、帶病上市等等。
隨著解禁大潮洶涌而來，巨大的利益誘惑卷起一股公司高管辭職套現的強勁暗流。只要能繞過減持的法律紅線，副總董秘可以不當，總經理的高位也可以不要，主動下崗后“返聘”也不計較，一切朝錢看，博取短期利益的赤裸動機一覽無余。
作為高成長性的企業代表，創業板公司承載著培育高新技術企業集群，推動中國轉型后經濟增長新引擎的歷史期盼。成功躋身創業板的少數企業，本應當珍惜殊為不易的發展機遇，不辱使命一展宏圖。但是，當人們的美好愿望遭遇急功近利的資本市場，尤其是在尚不能市場化的IPO準生證神奇的催化作用下，投機客看到了稀缺資源的價值，由此善良的初衷遭遇扭曲，攫取暴利反而成了“理性”的行動準則。這是為利失義的道德隕落導致，還是制度安排不盡完善引發，抑或是其他因素使然？創業板如何走出造富、套現的數字迷途，歸位正途？
主持人：本刊記者 郭洪業
討論嘉賓：第一財經研究院研究員 / 傅子恒
上海經邦管理咨詢公司資深咨詢師/ 王俊強
中山大學中德公司治理研究中心主任 / 蘇琦
上海榮正投資咨詢有限公司副總裁 / 何志聰
拷問道德不如探尋制度成因
著眼于去除上市公司的短期行為以及有利長期經營目標，作為上市公司經營與管理具體決策與實施者的高管持股，其禁售期限至少不能太短
文/傅子恒
高管辭職對上市公司、對市場會造成傷害嗎？每一家創業板公司在上市之初都向投資者描繪了未來成長的美好圖畫，公司上市如同一艘初入海洋的艦船剛剛啟航，但就在此時舵手們卻因為自己的利益算計逃逸了，還有什么比這類“事件”更能對艦上的乘客造成傷害呢？
創業板高管“辭職潮”的背后緣于“信息不對稱”之下優勢方的高管們精明的利益計算，而成本-收益對比之下的利益計算，正是“理性人”所追求的目標。拋開道德因素，高管們的這種與市場的博弈是符合現實約束條件之下的游戲規則的。
從規范意義上來說，如果認定這些現象不合理、不應該發生，如果作為博弈一方的高管們并沒有違反現行法律而具有“他律”層面的違規過失，那么我們就不得不對規則與制度本身進行反思。
其一，很顯然，高管們“急于套現”是因為自己公司的股價被明顯高估了，那么是什么因素造就了公司股價的高估？
其二， 動機由“產生”到“付諸實施”是有條件、需要過程的，如果“條件”很嚴苛，僅有動機尚不足以促使高管們即刻行動。那么，是什么樣的條件，使得高管們集體“無意識地”采取了實際的行動？
關于第一個層面的問題，公司股價可能被高估的原因有很多，僅從制度層面考察，筆者認為問題主要是新股IPO方面的某些安排。首先是新股一級市場的定價機制，長期以來，我國新股發行與再融資定價一般是“隨行就市”，當市場條件較好而對新股接受度較高時，新股發行定價就高，創業板作為高新技術產業的資本市場的“孵化器”，其作為“新生事物”所承載的上市公司“超高成長”的“各方期待”，引發投資者對相關股票的熱捧，因而股份在一級市場給予了較高的溢價。而“享受了”超高溢價的上市公司籌集了超過企業項目需要的過多資金(過度融資)，巨額資金根本就不能為其經營與投資所需完全“吸納”，使得企業的業績成長步伐跟不上資本擴張的步伐，從而埋下二級市場股價泡沫的隱患。其次，是現行的股份承銷方面的安排抬高了一級市場發行價格，同時又使得一級市場的高溢價向二級市場傳導。早已有市場人士指出，目前新股發行制度的設計實際上形成了一種“莊家模式”，而特別設定的新股上市首日不設漲跌停板制度，讓作為新股承銷商的機構投資者具備很大的操作空間。新股發行中這些對機構投資者進行的政策傾斜，扭曲了新股發行價格，也使得剛上市的股票市盈率遠遠高于市場平均市盈率，成為制造“新股泡沫”的制度助推因素。
關于第二個層面的問題，根據創業板股票上市規則、《公司法》等相關法規，如果高管人員離任，在遵守上市12個月禁售期的規定之后，辭職6個月后即可不受限制地出售持股。顯然，正是股份鎖定“在職”與“非在職”的不同規定，成了部分高管股東選擇辭職以盡可能快速套現的制度成因。
而探尋到癥結成因之后，也就不難“對癥下藥”地進行規范與治理了�！八幏健逼鋵嵅⒉浑y尋，那就是，在充分調研、論證的基礎上改進現行的新股發行制度與新股股價生成機制，重新設計以及深化、細化高管股東股份鎖定期限的規定。關于后者，筆者認為，現行制度中對于上市公司高管股東1年的持股鎖定期限遠遠不夠，如果說控股股東或實際控制人36個月的鎖定期主要基于既保持“股權結構相對穩定”，同時又“有利于打通資本退出通道以吸引風險資本涉足創業板‘種子公司’”這一指導原則，因而“期限不能太長、也不能太短”的話，那么，著眼于去除上市公司的短期行為以及有利長期經營目標，作為上市公司經營與管理具體決策與實施者的高管持股，其期限至少不能太短。
請給高管不辭職套現的理由
相對于要繼續承擔公司未來潛在風險和經營壓力的在職高管來說，離職高管所持股票的解鎖條件是非常寬松的，這種制度安排顯然不符合收益與付出相對等的原則
文/王俊強
按照現行高管持股限售的制度安排，如果不辭職，那么在公司上市滿12個月后，高管每年可出售的股票數量不得超過其上年末所持股票總數的25%(僅當持股數量少于1000股時方可一次性出售)，高管若想全額套現幾乎是遙遙無期。面對隨時可能高空跳水的高市盈率，對“經濟人”來說，“要鈔票不要股票”無疑是明智之選。
在分析人士看來，高管的“理性”無疑是充滿“預謀”甚至“陰謀”的，因為高管的巨額財富并非來自于公司利潤，而是來自于無數中小投資者的“捐贈”。更讓人氣憤的是，這些披著“三高”外衣的市場寵兒，上市不到一年就有12家公司由于業績變臉而淪為“準退市公司”，保薦人的“包裝功夫”可見一斑。
神秘的高成長性溢價和創新性溢價賦予了創業板公司充滿想象力的高市盈率。成為公眾企業后，當神秘的浪潮一層層退去，裸泳者逐漸浮出水面。退市制度令人望穿秋水，從培育健康的資本市場的角度出發，在無計淘汰公司的情況下選擇淘汰公司高管也不失為一種權宜之計。
在人力資本時代，對于要維系戰略連續性的企業而言，最不愿意看到的無疑是高管流失。高管能夠攜巨額財富全身而退，一方面說明證券市場的監管機制令中小股民失望，另一方面也暴露出企業激勵機制的失敗。
毫無疑問，催生億萬富翁的籌碼大多來自于公司的股權激勵。股權激勵在國內之所以一直飽受爭議，根源就在于很多公司都將股權激勵做成了一個“分贓”工具而非“創富”工具，激勵與約束不對等是其最大的缺陷。當股權借公司上市之東風被“吹脹”之后，如果辭職就能使高管順利繞過證監會設置的漫長解鎖期，那么實在讓人想不出高管不辭職的理由。
對于上市公司而言，不論高管選擇辭職的理由聽上去多么合情合理，都絕非什么利好消息。但是，讓高管放棄追求自身利益最大化的處世哲學，就如同讓企業放棄追求利潤最大化的經營宗旨一樣滑稽。無論是監管層還是企業所有者，要遏制高管辭職套現，就必須給高管一個不愿意套現的理由。
從本源上來說，高管之所以選擇辭職套現，是對公司未來發展前景的不信任。根治辭職套現，就必須消除高管的疑慮，當然也要毫不猶豫地斬斷高管實現一夜暴富的捷徑。
“給你1個億，你還會去辛苦上班嗎？”對于大多數人來說，答案無疑是否定的。但是，如果換成這樣問，“你只要認真上班，就給你1個億�！蹦敲聪嘈糯蟛糠秩硕紩掷m保持創業的激情。所以，要保持經營團隊的相對穩定，在股權激勵機制設計上必須充分體現長期性特征。
對高管而言，自然人持股是最有吸引力的一種激勵方式，但對企業而言，這種激勵方式的風險也是非常高的。設立持股公司，實現高管對上市主體的間接持股(或者一部分間接持股)，降低高管對其股份的處置權限，迫使高管自愿與公司經營戰略長期保持一致，延長其服務年限。
根據現行辦法，相對于要繼續承擔公司未來潛在風險和經營壓力的在職高管來說，離職高管所持股票的解鎖條件是非常寬松的，這種制度安排顯然不符合收益與付出相對等的原則。在證監會出臺相關措施之前，作為企業，在給予高管股權時，應該提前籌劃對辭職高管所持股權的合理處置辦法。
培育健康的創業板市場，盡快出臺合理的退市制度也是不可或缺的。在利益高度一致的情況下，對保薦人寄予厚望顯然有些天真，而發審委也絕非火眼金睛。唯一可以依靠的就是市場化選擇，讓市場來篩選出真正優秀的企業。當幸存者都成為名副其實的高成長性企業，公司未來的股價充滿想象空間，加上創業板市盈率的日趨理性回歸，相信選擇持股待漲的高管將會越來越多。
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