A股創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)眼已經(jīng)走完了一年的歷程，其間夾雜了太多的非議和吸引眼球的想象空間——造富機(jī)器、天價(jià)估值、虛假成長、帶病上市等等。
隨著解禁大潮洶涌而來，巨大的利益誘惑卷起一股公司高管辭職套現(xiàn)的強(qiáng)勁暗流。只要能繞過減持的法律紅線，副總董秘可以不當(dāng)，總經(jīng)理的高位也可以不要，主動(dòng)下崗后“返聘”也不計(jì)較，一切朝錢看，博取短期利益的赤裸動(dòng)機(jī)一覽無余。
作為高成長性的企業(yè)代表，創(chuàng)業(yè)板公司承載著培育高新技術(shù)企業(yè)集群，推動(dòng)中國轉(zhuǎn)型后經(jīng)濟(jì)增長新引擎的歷史期盼。成功躋身創(chuàng)業(yè)板的少數(shù)企業(yè)，本應(yīng)當(dāng)珍惜殊為不易的發(fā)展機(jī)遇，不辱使命一展宏圖。但是，當(dāng)人們的美好愿望遭遇急功近利的資本市場，尤其是在尚不能市場化的IPO準(zhǔn)生證神奇的催化作用下，投機(jī)客看到了稀缺資源的價(jià)值，由此善良的初衷遭遇扭曲，攫取暴利反而成了“理性”的行動(dòng)準(zhǔn)則。這是為利失義的道德隕落導(dǎo)致，還是制度安排不盡完善引發(fā)，抑或是其他因素使然？創(chuàng)業(yè)板如何走出造富、套現(xiàn)的數(shù)字迷途，歸位正途？
主持人：本刊記者 郭洪業(yè)
討論嘉賓：第一財(cái)經(jīng)研究院研究員 / 傅子恒
上海經(jīng)邦管理咨詢公司資深咨詢師/ 王俊強(qiáng)
中山大學(xué)中德公司治理研究中心主任 / 蘇琦
上海榮正投資咨詢有限公司副總裁 / 何志聰
拷問道德不如探尋制度成因
著眼于去除上市公司的短期行為以及有利長期經(jīng)營目標(biāo)，作為上市公司經(jīng)營與管理具體決策與實(shí)施者的高管持股，其禁售期限至少不能太短
文/傅子恒
高管辭職對(duì)上市公司、對(duì)市場會(huì)造成傷害嗎？每一家創(chuàng)業(yè)板公司在上市之初都向投資者描繪了未來成長的美好圖畫，公司上市如同一艘初入海洋的艦船剛剛啟航，但就在此時(shí)舵手們卻因?yàn)樽约旱睦嫠阌?jì)逃逸了，還有什么比這類“事件”更能對(duì)艦上的乘客造成傷害呢？
創(chuàng)業(yè)板高管“辭職潮”的背后緣于“信息不對(duì)稱”之下優(yōu)勢(shì)方的高管們精明的利益計(jì)算，而成本-收益對(duì)比之下的利益計(jì)算，正是“理性人”所追求的目標(biāo)。拋開道德因素，高管們的這種與市場的博弈是符合現(xiàn)實(shí)約束條件之下的游戲規(guī)則的。
從規(guī)范意義上來說，如果認(rèn)定這些現(xiàn)象不合理、不應(yīng)該發(fā)生，如果作為博弈一方的高管們并沒有違反現(xiàn)行法律而具有“他律”層面的違規(guī)過失，那么我們就不得不對(duì)規(guī)則與制度本身進(jìn)行反思。
其一，很顯然，高管們“急于套現(xiàn)”是因?yàn)樽约汗镜墓蓛r(jià)被明顯高估了，那么是什么因素造就了公司股價(jià)的高估？
其二， 動(dòng)機(jī)由“產(chǎn)生”到“付諸實(shí)施”是有條件、需要過程的，如果“條件”很嚴(yán)苛，僅有動(dòng)機(jī)尚不足以促使高管們即刻行動(dòng)。那么，是什么樣的條件，使得高管們集體“無意識(shí)地”采取了實(shí)際的行動(dòng)？
關(guān)于第一個(gè)層面的問題，公司股價(jià)可能被高估的原因有很多，僅從制度層面考察，筆者認(rèn)為問題主要是新股IPO方面的某些安排。首先是新股一級(jí)市場的定價(jià)機(jī)制，長期以來，我國新股發(fā)行與再融資定價(jià)一般是“隨行就市”，當(dāng)市場條件較好而對(duì)新股接受度較高時(shí)，新股發(fā)行定價(jià)就高，創(chuàng)業(yè)板作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資本市場的“孵化器”，其作為“新生事物”所承載的上市公司“超高成長”的“各方期待”，引發(fā)投資者對(duì)相關(guān)股票的熱捧，因而股份在一級(jí)市場給予了較高的溢價(jià)。而“享受了”超高溢價(jià)的上市公司籌集了超過企業(yè)項(xiàng)目需要的過多資金(過度融資)，巨額資金根本就不能為其經(jīng)營與投資所需完全“吸納”，使得企業(yè)的業(yè)績成長步伐跟不上資本擴(kuò)張的步伐，從而埋下二級(jí)市場股價(jià)泡沫的隱患。其次，是現(xiàn)行的股份承銷方面的安排抬高了一級(jí)市場發(fā)行價(jià)格，同時(shí)又使得一級(jí)市場的高溢價(jià)向二級(jí)市場傳導(dǎo)。早已有市場人士指出，目前新股發(fā)行制度的設(shè)計(jì)實(shí)際上形成了一種“莊家模式”，而特別設(shè)定的新股上市首日不設(shè)漲跌停板制度，讓作為新股承銷商的機(jī)構(gòu)投資者具備很大的操作空間。新股發(fā)行中這些對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的政策傾斜，扭曲了新股發(fā)行價(jià)格，也使得剛上市的股票市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場平均市盈率，成為制造“新股泡沫”的制度助推因素。
關(guān)于第二個(gè)層面的問題，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則、《公司法》等相關(guān)法規(guī)，如果高管人員離任，在遵守上市12個(gè)月禁售期的規(guī)定之后，辭職6個(gè)月后即可不受限制地出售持股。顯然，正是股份鎖定“在職”與“非在職”的不同規(guī)定，成了部分高管股東選擇辭職以盡可能快速套現(xiàn)的制度成因。
而探尋到癥結(jié)成因之后，也就不難“對(duì)癥下藥”地進(jìn)行規(guī)范與治理了。“藥方”其實(shí)并不難尋，那就是，在充分調(diào)研、論證的基礎(chǔ)上改進(jìn)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度與新股股價(jià)生成機(jī)制，重新設(shè)計(jì)以及深化、細(xì)化高管股東股份鎖定期限的規(guī)定。關(guān)于后者，筆者認(rèn)為，現(xiàn)行制度中對(duì)于上市公司高管股東1年的持股鎖定期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，如果說控股股東或?qū)嶋H控制人36個(gè)月的鎖定期主要基于既保持“股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定”，同時(shí)又“有利于打通資本退出通道以吸引風(fēng)險(xiǎn)資本涉足創(chuàng)業(yè)板‘種子公司’”這一指導(dǎo)原則，因而“期限不能太長、也不能太短”的話，那么，著眼于去除上市公司的短期行為以及有利長期經(jīng)營目標(biāo)，作為上市公司經(jīng)營與管理具體決策與實(shí)施者的高管持股，其期限至少不能太短。
請(qǐng)給高管不辭職套現(xiàn)的理由
相對(duì)于要繼續(xù)承擔(dān)公司未來潛在風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營壓力的在職高管來說，離職高管所持股票的解鎖條件是非常寬松的，這種制度安排顯然不符合收益與付出相對(duì)等的原則
文/王俊強(qiáng)
按照現(xiàn)行高管持股限售的制度安排，如果不辭職，那么在公司上市滿12個(gè)月后，高管每年可出售的股票數(shù)量不得超過其上年末所持股票總數(shù)的25%(僅當(dāng)持股數(shù)量少于1000股時(shí)方可一次性出售)，高管若想全額套現(xiàn)幾乎是遙遙無期。面對(duì)隨時(shí)可能高空跳水的高市盈率，對(duì)“經(jīng)濟(jì)人”來說，“要鈔票不要股票”無疑是明智之選。
在分析人士看來，高管的“理性”無疑是充滿“預(yù)謀”甚至“陰謀”的，因?yàn)楦吖艿木揞~財(cái)富并非來自于公司利潤，而是來自于無數(shù)中小投資者的“捐贈(zèng)”。更讓人氣憤的是，這些披著“三高”外衣的市場寵兒，上市不到一年就有12家公司由于業(yè)績變臉而淪為“準(zhǔn)退市公司”，保薦人的“包裝功夫”可見一斑。
神秘的高成長性溢價(jià)和創(chuàng)新性溢價(jià)賦予了創(chuàng)業(yè)板公司充滿想象力的高市盈率。成為公眾企業(yè)后，當(dāng)神秘的浪潮一層層退去，裸泳者逐漸浮出水面。退市制度令人望穿秋水，從培育健康的資本市場的角度出發(fā)，在無計(jì)淘汰公司的情況下選擇淘汰公司高管也不失為一種權(quán)宜之計(jì)。
在人力資本時(shí)代，對(duì)于要維系戰(zhàn)略連續(xù)性的企業(yè)而言，最不愿意看到的無疑是高管流失。高管能夠攜巨額財(cái)富全身而退，一方面說明證券市場的監(jiān)管機(jī)制令中小股民失望，另一方面也暴露出企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的失敗。
毫無疑問，催生億萬富翁的籌碼大多來自于公司的股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)在國內(nèi)之所以一直飽受爭議，根源就在于很多公司都將股權(quán)激勵(lì)做成了一個(gè)“分贓”工具而非“創(chuàng)富”工具，激勵(lì)與約束不對(duì)等是其最大的缺陷。當(dāng)股權(quán)借公司上市之東風(fēng)被“吹脹”之后，如果辭職就能使高管順利繞過證監(jiān)會(huì)設(shè)置的漫長解鎖期，那么實(shí)在讓人想不出高管不辭職的理由。
對(duì)于上市公司而言，不論高管選擇辭職的理由聽上去多么合情合理，都絕非什么利好消息。但是，讓高管放棄追求自身利益最大化的處世哲學(xué)，就如同讓企業(yè)放棄追求利潤最大化的經(jīng)營宗旨一樣滑稽。無論是監(jiān)管層還是企業(yè)所有者，要遏制高管辭職套現(xiàn)，就必須給高管一個(gè)不愿意套現(xiàn)的理由。
從本源上來說，高管之所以選擇辭職套現(xiàn)，是對(duì)公司未來發(fā)展前景的不信任。根治辭職套現(xiàn)，就必須消除高管的疑慮，當(dāng)然也要毫不猶豫地?cái)財(cái)喔吖軐?shí)現(xiàn)一夜暴富的捷徑。
“給你1個(gè)億，你還會(huì)去辛苦上班嗎？”對(duì)于大多數(shù)人來說，答案無疑是否定的。但是，如果換成這樣問，“你只要認(rèn)真上班，就給你1個(gè)億。”那么相信大部分人都會(huì)持續(xù)保持創(chuàng)業(yè)的激情。所以，要保持經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的相對(duì)穩(wěn)定，在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)上必須充分體現(xiàn)長期性特征。
對(duì)高管而言，自然人持股是最有吸引力的一種激勵(lì)方式，但對(duì)企業(yè)而言，這種激勵(lì)方式的風(fēng)險(xiǎn)也是非常高的。設(shè)立持股公司，實(shí)現(xiàn)高管對(duì)上市主體的間接持股(或者一部分間接持股)，降低高管對(duì)其股份的處置權(quán)限，迫使高管自愿與公司經(jīng)營戰(zhàn)略長期保持一致，延長其服務(wù)年限。
根據(jù)現(xiàn)行辦法，相對(duì)于要繼續(xù)承擔(dān)公司未來潛在風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營壓力的在職高管來說，離職高管所持股票的解鎖條件是非常寬松的，這種制度安排顯然不符合收益與付出相對(duì)等的原則。在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)措施之前，作為企業(yè)，在給予高管股權(quán)時(shí)，應(yīng)該提前籌劃對(duì)辭職高管所持股權(quán)的合理處置辦法。
培育健康的創(chuàng)業(yè)板市場，盡快出臺(tái)合理的退市制度也是不可或缺的。在利益高度一致的情況下，對(duì)保薦人寄予厚望顯然有些天真，而發(fā)審委也絕非火眼金睛。唯一可以依靠的就是市場化選擇，讓市場來篩選出真正優(yōu)秀的企業(yè)。當(dāng)幸存者都成為名副其實(shí)的高成長性企業(yè)，公司未來的股價(jià)充滿想象空間，加上創(chuàng)業(yè)板市盈率的日趨理性回歸，相信選擇持股待漲的高管將會(huì)越來越多。
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