風(fēng)險資本融資的每項(xiàng)關(guān)鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對風(fēng)投有利，有的對公司更為有利，如何爭取對己方更有利的規(guī)定，要看雙方的博弈。
文 Christopher R. Ryan、John J. McDonald
如同任何其他商業(yè)交易一樣，風(fēng)險資本融資的每項(xiàng)關(guān)鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對風(fēng)投有利，有的對公司更為有利。風(fēng)投在條款清單和正式投資文件的初稿中一般會提出對其自身更有利的做法，然后再與公司協(xié)商。作為企業(yè)法律顧問，熟諳風(fēng)險資本融資中的關(guān)鍵投資條款以及每項(xiàng)條款下對風(fēng)投有利的做法和對公司有利的做法頗為必要。
估值。公司估值確定風(fēng)投因其投資所收到的公司股本的比例——公司估值越高，所占比例越低，反之亦然。這種估值一般稱為“交易前估值”，是風(fēng)投融資領(lǐng)域最受熱議的話題。
* 對公司有利的做法：由于高估值的結(jié)果是風(fēng)投在公司中取得權(quán)益的百分比更小，使得公司當(dāng)前股東(比如管理層和原有投資者)所有的股權(quán)比例更高，因此高估值對公司有利。
* 對風(fēng)投有利的做法：由于低估值的結(jié)果是風(fēng)投在公司中取得權(quán)益的百分比更大，而風(fēng)投經(jīng)常主張：這是風(fēng)投承擔(dān)投資風(fēng)險的一種必要回報。
風(fēng)投一般會基于其在類似行業(yè)其他公司的經(jīng)驗(yàn)，提出其主張的公司估值。雖然估值的計(jì)算有技術(shù)性方法，包括營業(yè)收入倍數(shù)估值法、EBITDA倍數(shù)估值法和“可比公司”分析估值法(從可比上市公司的價值入手，使用折現(xiàn)率計(jì)算)，在實(shí)際應(yīng)用中估值更像是一種技巧而非科學(xué)。公司取得更高估值的最好方法是在一家風(fēng)投與另一家愿意以更高估值投資的風(fēng)投之間引入競爭。
所有權(quán)和估值一般在“充分稀釋”的基礎(chǔ)上計(jì)算，這就是說所有可轉(zhuǎn)為或可用于普通股的證券(包括可轉(zhuǎn)股票據(jù)、優(yōu)先股、期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證)都計(jì)算在內(nèi)。計(jì)算通常包括為現(xiàn)有和未來股票期權(quán)保留的固定數(shù)量的股份以及按照公司股權(quán)激勵計(jì)劃發(fā)給雇員、董事和顧問的受限股份(“期權(quán)池”)。風(fēng)投有時會提出由公司當(dāng)前股東用他們持有的股份承擔(dān)期權(quán)池中的所有股份——假設(shè)期權(quán)池股份全部發(fā)行。但是，對公司更有利的做法是讓未來的期權(quán)池股份發(fā)行稀釋公司股東的股權(quán)，其中包括風(fēng)投的股權(quán)。
股份轉(zhuǎn)換權(quán)。風(fēng)投融資中發(fā)行的優(yōu)先股通常可轉(zhuǎn)為普通股，如果公司表現(xiàn)良好，公司普通股的股價顯著上升，股份轉(zhuǎn)換可以帶給風(fēng)投巨大利益。初始轉(zhuǎn)換率經(jīng)常設(shè)置為1:1，并通過反稀釋保護(hù)條款(下文詳述)根據(jù)之后的稀釋性股票發(fā)行進(jìn)行調(diào)整。
優(yōu)先股通常可由風(fēng)投選擇在發(fā)行后任何時間轉(zhuǎn)換為普通股，否則風(fēng)投一般只在售股交易時轉(zhuǎn)換股份(也只有在將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后，風(fēng)投所能得到的銷售收入比其作為優(yōu)先股持股人更高時它們才會這樣做)。如果公司公開上市時的估值能帶給風(fēng)投足夠的受益，那么優(yōu)先股一般會自動轉(zhuǎn)換為普通股。符合自動轉(zhuǎn)換條件的“合格IPO”是達(dá)到下列要求的首次公開上市：(1) 公司收到的凈收益至少達(dá)到一定金額(通常為2500萬到4000萬美元);(2) IPO中公司普通股的每股價格至少達(dá)到一定金額——通常為風(fēng)投支付的每股優(yōu)先股股價的三到五倍。
反稀釋保護(hù)。風(fēng)投融資中發(fā)行的優(yōu)先股通常具有反稀釋保護(hù)，針對公司日后發(fā)行的，估值低于風(fēng)投融資中使用估值的證券所造成的稀釋效應(yīng)向風(fēng)投提供保護(hù)(與當(dāng)前投資者為每股支付的金額相比，這種投資下的投資者支付的資金更少，而收到的股份占公司總股數(shù)的百分比卻更高，因此這種投資被視為“稀釋性”投資)。
反稀釋保護(hù)不僅適用于股份的發(fā)行，還適用于可轉(zhuǎn)為或可用于公司股份的本票、期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行。
反稀釋保護(hù)通過調(diào)整優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的轉(zhuǎn)換率來實(shí)施(如上所述，初始轉(zhuǎn)換率為1:1)。這意味著：如果公司在后來進(jìn)行稀釋性發(fā)行，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為數(shù)量更多的普通股，這使得這類優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換后”百分比權(quán)益增加，從而中和稀釋性發(fā)行的效應(yīng)。
* 有利于公司的做法：對公司最有利的做法是使用“廣泛基礎(chǔ)”的“加權(quán)平均”反稀釋保護(hù)。在“棘輪型”反稀釋保護(hù)中優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換率隨著稀釋性證券發(fā)行進(jìn)行調(diào)整，不考慮稀釋性發(fā)行的證券數(shù)量(即：不論公司在稀釋性發(fā)行中售出100股還是10,000,000股，調(diào)整的幅度都一樣)。與“棘輪型”反稀釋保護(hù)不同，“加權(quán)平均”反稀釋保護(hù)根據(jù)稀釋性發(fā)行中售出的股份數(shù)量調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換率。這項(xiàng)做法對管理層和其他當(dāng)前股東更為公平，因?yàn)樗鼫?zhǔn)確地中和因稀釋性發(fā)行造成的實(shí)際稀釋效應(yīng)。如果公司后來發(fā)行低估值證券，這種做法能達(dá)到上述效果，而不會讓優(yōu)先股持股人大發(fā)橫財(cái)——而反之，即使與優(yōu)先股持股人的投資相比，隨后發(fā)行的證券金額太少而不能在實(shí)質(zhì)上對優(yōu)先股持股人造成稀釋效應(yīng)，也會讓優(yōu)先股持股人賺的盆滿缽滿。
* 對風(fēng)投有利的做法：如上所述，對風(fēng)投最有利的做法是“棘輪型”反稀釋保護(hù)。
對于發(fā)行股份期權(quán)和公司股權(quán)激勵計(jì)劃下受限股份、向貸方和土地出租人發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證以及與企業(yè)收購和其他戰(zhàn)略交易有關(guān)的公司股份發(fā)行，通常有豁免反稀釋保護(hù)的情況。由于這類發(fā)行會使風(fēng)投在公司中的投資增值，因而這類發(fā)行不構(gòu)成實(shí)施反稀釋保護(hù)的理由。對風(fēng)投更有利的做法是列出豁免情況的清單，并明確用數(shù)字說明每個豁免類別下可以發(fā)行的股份數(shù)量上限。
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