【創業網Cye.com.cn】進入2013年，私募股權投資(PE)機構攤上的事兒可真不少，其中最鬧心的，恐怕莫過于對賭協議引發的糾紛。
去年以來，由于經濟增速放緩，加之新股發行(IPO)停擺，不少PE機構和被投企業都開始面臨一個棘手的問題：投資協議中的對賭條款一旦觸發，投資機構和被投企業應該如何處理?“某機構2011年投資的企業去年未能逃脫業績下滑的命運，在短期上市無望的情況下，該機構開始督促被投企業執行對賭協議，為達目的該公司動用各種力量向企業施壓，對賭執行面臨拉鋸戰。”一家PE機構人士的爆料將PE對賭問題再次推向了風口浪尖。
不久前，最高法院對國內首例PE對賭案件作出判決，肯定了該案中對賭條款的合法性，PE機構看似“維權成功”，但隨著私募對賭協議引發的糾紛不斷出現，其中牽涉的問題也引發了爭議和反思，不少業內人士呼吁相關法律法規應進一步完善明確。
首例PE對賭案
一波三折
許多PE機構簽訂投資協議時都會列上對賭條款，這在行業內早已不是秘密。然而，對于對賭協議的合法性問題，業內卻一直存在著疑問和爭議。最高法院對“首例PE對賭案”的判決結果，讓不少手頭握有大量項目的PE機構松了一口氣。
回顧此案，從一審到二審再到三審，可謂一波三折。
2007年，海富投資有限公司作為投資方，與甘肅世恒及其股東香港迪亞簽訂的《增值協議書》中約定“對賭條款”：如2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償;如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。結果甘肅世恒未實現業績要求，但也不愿履行對賭條款中的賠償協議，于是雙方訴諸法庭。
一審法院判定，該對賭條款不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，同時該條款損害公司利益及公司債權人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規定，駁回了海富投資的全部請求。二審法院則認定，海富投資作為聯營一方向聯營體(指甘肅世恒)投資，但不參加共同經營，也不承擔風險責任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯營，實為借貸”，應當確認合同無效;并同時判定世恒公司向海富公司償還本息。近日，最高人民法院對該案作出終審判決，認為“在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的”，并裁定迪亞公司向海富公司支付協議補償款約1998萬元。
對此，北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為，一審、二審、終審的判決結果和依據各不相同，說明對賭協議的合法性在中國依然處于模糊狀態。盡管目前此案塵埃落定，最終判決結果承認對賭條款有效，但這并不意味著今后所有的PE對賭協議都具備法律效力。北京德和衡律師事務所丁旭、劉章印撰文指出，分析對賭條款的效力，必須根據每個具體條款涉及的內容尋找相應的法律法規來分析認定，只要對賭條款不違反法律的強制性規定，一般情況下就是有效的;反之，就很有可能被認定為無效。
不過，總體上專家們對該案予以了積極評價。黃嵩認為，最高法院對此案的判決明確表明了法律立場，為對賭協議合法有效提供了判例依據，這既符合當前各方之需，也將有利于PE行業的發展，具有標桿意義。他指出，盡管我國并非判例法系國家，但最高法院在同類案件的判決結果對各級法院具有參照效應。
丁旭也表示，最高法院的判決，對利潤對賭條款的效力進行了明確的認定，一定程度上厘清了業界對此存在的各種爭議，這將對日益發展的私募投融資領域產生積極影響，也將大大促進創新型企業的融資和發展。
爭議PE對賭：不平等
條約還是君子之約
在股權投資交易中，投資者往往會與目標公司及其股東，以合同的形式約定一系列特殊條款以保障投資安全。這些條款主要包括對賭協議、反稀釋條款、贖回權條款等，其中以對賭協議最引人注意。
對賭協議，即VAR(Valuation Adjusted Mechanism)，本是舶來品，直譯為“估值調整機制”，簡單來說，是基于公司業績對投融資雙方進行股權調整的約定。常見的業績指標包括年度利潤、利潤增長率和市場占有率等。從更深層次看，是為了解決投資方對被投資企業信息掌握不全面而開發設計出來的一種調整工具。
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