根據(jù)2012年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，做好2013年經(jīng)濟(jì)工作一項(xiàng)重要任務(wù)是要“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本”。債券市場(chǎng)恰恰在這方面具有優(yōu)勢(shì)。
債券市場(chǎng)具有逆周期性。與偏高的融資成本相比，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)更為難受的是根本無(wú)法得到資金，這其實(shí)意味著融資成本的無(wú)窮高。債券融資天然具有解決這種困境的優(yōu)勢(shì)。在宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化中，一般經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，都是銀行放貸謹(jǐn)慎、企業(yè)很難從銀行獲得融資的時(shí)期。與此同時(shí)，通常被稱為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市，也往往因表現(xiàn)不佳而使得企業(yè)試圖從股市募集資本不太容易。但是，與信貸和股票市場(chǎng)完全不同，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的陰云，常常是債券市場(chǎng)“牛市”的代名詞。從這個(gè)意義上說(shuō)，在各種融資渠道中，債券市場(chǎng)是最具有逆周期性的；在各國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，債券發(fā)行量的回升往往是預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)回升的“迎春花”。
債券市場(chǎng)能夠緩解融資難。由于債券市場(chǎng)具有鮮明的逆周期性，往往在信貸和股市融資方式不景氣的時(shí)候能夠“一枝獨(dú)秀”，從而使得在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，企業(yè)仍然能夠獲得必要的資金；其次，一般來(lái)說(shuō)，大中型企業(yè)利用債券市場(chǎng)更為便利，由于其融資成本比信貸更低，大中型企業(yè)會(huì)選擇用債券融資來(lái)償還和替代信貸融資，這就是所謂的“金融脫媒”。大中型企業(yè)的主動(dòng)離去，會(huì)迫使銀行將更多的資源放到為中小企業(yè)服務(wù)上來(lái)，這無(wú)疑會(huì)改善中小企業(yè)的融資難。
債券融資能夠直接降低融資成本。與同期限銀行貸款相比，企業(yè)發(fā)行債券的利率要比銀行貸款低。我們隨機(jī)選擇2012年12月17至21日不同評(píng)級(jí)債券的平均收益率與同期限貸款基準(zhǔn)利率比較可以表明這一點(diǎn)：AA及以上評(píng)級(jí)的債券利率均比同期限貸款基準(zhǔn)利率低。其中，1年期的企業(yè)債券利率要比1年期貸款基準(zhǔn)利率低約100個(gè)點(diǎn)以上，這意味著其融資利率相對(duì)于貸款基準(zhǔn)利率下浮了約17%；3年期、5年期和7年期企業(yè)利率分別要低約80個(gè)點(diǎn)、50個(gè)點(diǎn)和20個(gè)點(diǎn)以上，這意味著相對(duì)于同期限貸款基準(zhǔn)利率分別下浮了約13%、8%和3%；尤其是對(duì)于AAA級(jí)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其1年、3年、5年和7年的債券利率比同期限貸款基準(zhǔn)利率至少要低150個(gè)點(diǎn)以上，這意味著其融資利率相對(duì)于同期限貸款基準(zhǔn)利率下浮了23%至25%，已逼近貸款利率所允許的0.7倍這一下浮區(qū)間下界。
降低融資成本的根本出路是必須降低杠桿率。近年來(lái)，關(guān)于融資難、融資貴的抱怨始終不絕于耳。是銀行的利差保護(hù)及由此所造成的所謂壟斷造成的嗎？數(shù)據(jù)顯示，眼下這種利差保護(hù)機(jī)制早在2003年就建立起來(lái)了，而今已10年。縱觀這10年，如果從1年期存、貸基準(zhǔn)利率利差來(lái)看，目前約3個(gè)百分點(diǎn)的水平，是10年里最低的(過(guò)去10年里最高為3.6個(gè)百分點(diǎn))；從上市銀行的凈息差來(lái)看，目前2.7%左右的水平，是過(guò)去10年里的中等水平(過(guò)去10年里，凈息差的最低位2.3%，最高為3.0%)，在全球橫向比較中也只是居于中等偏下水平(目前能夠獲得的全球最新數(shù)據(jù)是2009年，當(dāng)年全球銀行業(yè)的凈息差在0.3%至16.2%之間，其中金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的高收入經(jīng)濟(jì)體是2.6%，中國(guó)目前與這一水平基本相當(dāng))；從利息相對(duì)于工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率來(lái)看，目前約1%的水平也是10年里最低的。那么，到底原因何在？
從邏輯上說(shuō)，資金成本由資金的供給和需求決定，只要需求大于供給，資金成本的下降就很困難；在企業(yè)的杠桿率越高時(shí)，資金成本的任何一點(diǎn)提高，企業(yè)的感受就會(huì)非常強(qiáng)烈。
觀察全部A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，其在1993年到2010年間幾乎一直在上升，從1993年的約49%已經(jīng)上升到了2010年的約86%。分行業(yè)看，如果按照Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的行業(yè)分類和整體法計(jì)算的數(shù)據(jù)，2010年資產(chǎn)負(fù)債率最高的是公用事業(yè)和工業(yè)(當(dāng)然是剔除金融業(yè)之后)。其中，公用事業(yè)1993年的資產(chǎn)負(fù)債率約為50%，最低的是在2001年約為40%，到2010年已上升到了約71%，其資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)于最低的時(shí)期大幅提高了30個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)1993年的資產(chǎn)負(fù)債率約為47%，到2010年已高達(dá)65%，也大幅提高了18個(gè)百分點(diǎn)。總之，無(wú)論貨幣政策松緊，在過(guò)去的18年里，公用事業(yè)和工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率都始終向上挺進(jìn)。
只要企業(yè)不主動(dòng)降低杠桿率，無(wú)論采取什么措施來(lái)降低融資成本，恐怕都于事無(wú)補(bǔ)，弄不好還會(huì)適得其反。因?yàn)檫^(guò)低的利率可能誘發(fā)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹，虛擬經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的懸殊，會(huì)削弱企業(yè)家發(fā)展實(shí)業(yè)的熱情，目前這種情形在我國(guó)已發(fā)展到了令人擔(dān)憂的程度，亟須當(dāng)機(jī)立斷加以扭轉(zhuǎn)；而地方政府對(duì)有限資金的過(guò)度汲取，也會(huì)減少資金對(duì)一般企業(yè)的投放，抑制經(jīng)濟(jì)的自發(fā)增長(zhǎng)活力。
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