2007年9月的大連夏季達沃斯論壇，曾彌漫著牛市的樂觀與亢奮。相比之下，我當(dāng)時對股市的謹慎觀點顯得落落寡合，成了熱烈會場中一頭不受歡迎的熊。一年后全球金融危機爆發(fā)。五年后的今天，美國股市總體上基本回到危機前的峰值。但上證綜合指數(shù)在2007年底攀升到 6092點的高位后，一路下跌，目前僅為2086點，相當(dāng)全球金融危機前峰值的三分之一，除了略好于歐洲銀行股指數(shù)與西班牙股市，是全球表現(xiàn)最差的主要資產(chǎn)類別之一。
為什么在危機初期時流行的共識性判斷和預(yù)期與后來股市的實際表現(xiàn)之間有如此大的差異？我認為三大因素可予以解釋。
第一，美國雖是全球金融危機的震源地，但美國經(jīng)濟表現(xiàn)出了較強的自我矯正能力。在過去五年中，美國銀行體系、非金融企業(yè)與家庭部門都進行了劇烈的平衡和修復(fù)，變賣資產(chǎn)、減少債務(wù)、補充資本，大大降低了系統(tǒng)性風(fēng)險。但中國許多觀察家堅持認為美國已元氣大傷，對其前景過度悲觀，低估了美國的自我調(diào)整與恢復(fù)能力。
與此同時，政府與學(xué)界對于中國自身根深蒂固的結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟失衡問題卻沒有予以足夠的重視與反思，在“中國模式優(yōu)越論”的自我陶醉下，喪失了深化體制改革的動力和壓力。結(jié)果，中國經(jīng)濟雖因短期性政策刺激一度逆勢而上，表現(xiàn)出了雙位數(shù)增長，但在政府主導(dǎo)投資驅(qū)動的模式下，深層結(jié)構(gòu)矛盾不斷加劇，出現(xiàn)了資源嚴重錯配，包括鋼鐵、光伏在內(nèi)的大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過剩，效率低下，私人資本受到嚴重擠壓，中小企業(yè)經(jīng)營環(huán)境日趨惡化，公司盈利前景轉(zhuǎn)趨暗淡，地方政府融資平臺不穩(wěn)健，銀行不良資產(chǎn)率上升的局面。經(jīng)濟基本面的變化趨勢與風(fēng)險水平的相對升降， 在很大程度上決定了兩國股市在過去五年的表現(xiàn)差異。
第二，美國深受金融危機打擊，復(fù)蘇進程較為緩慢，但宏觀經(jīng)濟政策響應(yīng)之快，調(diào)整幅度之大，實屬歷史罕見。除了一攬子經(jīng)濟復(fù)蘇振興計劃，美國經(jīng)濟得到了強有力的聯(lián)儲貨幣政策支持。從2008年9月雷曼事件后迅速推出的QEⅠ，到2010年的QEⅡ，以及現(xiàn)在的QEⅢ，再加上美國基準(zhǔn)利率在2008年雷曼事件后從危機前的5.25%大幅降至0.25%，并定期公開聲明將維持低息政策，美聯(lián)儲的貨幣政策令投資者形成了較清晰的政策預(yù)期，顯著地減少了政策不確定性對于金融市場的負面影響。
中國在這短短四五年間，宏觀政策幾度大起大落。 2009年實行了過度的財政刺激和信貸刺激，不到一年就不得不調(diào)控通脹與房地產(chǎn)，實行了一百八十度的急轉(zhuǎn)彎，又加劇了經(jīng)濟增長的減速。到2012年二季度，面對四面告急的經(jīng)濟形勢，政府不得不再度出臺新一輪的政策放松與刺激，但房地產(chǎn)仍繼續(xù)受打壓。至于政府在未來是否繼續(xù)放松政策，采取哪些措施，以及何時做出政策調(diào)整，公眾仍一頭霧水，專家學(xué)者們也只能妄加猜測。宏觀政策的不透明，相互矛盾與不可預(yù)測的跳躍式變化，加大了中國經(jīng)濟周期的波動幅度，為企業(yè)、消費者和投資者增添了極大的政策不確定性，從而客觀上增加了投資中國股市的風(fēng)險溢價。
當(dāng)然，中國股市存在市場過度監(jiān)管、IPO 發(fā)行制度及二級市場交易結(jié)構(gòu)、投資構(gòu)成基礎(chǔ)等方面的缺陷，影響了股市表現(xiàn)。但是這些微觀層次的原因在2008年前就早已存在，并不能解釋中國股市最近五年持續(xù)低迷不振的現(xiàn)象。
我認為，宏觀政策的不確定性、經(jīng)濟增長的下行風(fēng)險和結(jié)構(gòu)改革的缺位是動搖投資者信心導(dǎo)致股市表現(xiàn)極度失望的主要原因。雖然按照歷史估值水平衡量，中國股票相對便宜，但是如果未來政府公信力、政策基本面、真實GDP增長與企業(yè)盈利基本面不能持續(xù)地好轉(zhuǎn)，投資者信心與市場表現(xiàn)也將難以顯著改善。
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