近日，愛國者創(chuàng)辦者馮軍身陷“對賭協(xié)議”迷局，馮軍認(rèn)為與其投資方鼎暉的“對賭協(xié)議”到2011年底方為時(shí)限；在此前，馬化騰以144.25港元/股的價(jià)格出售500萬股騰訊股份，套現(xiàn)7億港幣，而騰訊最近股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出售的價(jià)格，因之被認(rèn)為在“對賭協(xié)議”中失算。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，還有其他更多參與“對賭協(xié)議”的企業(yè)案例，或遭遇江山易主失去控制權(quán)，或管理人員換代……因此，如何簽署“對賭協(xié)議”，如何規(guī)避其中風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)關(guān)注的重中之重。對賭多兵敗妨礙企業(yè)上市
業(yè)內(nèi)認(rèn)為馬化騰與投行簽訂的股票套現(xiàn)“對賭”協(xié)議賭輸了，騰訊方面表示這是馬化騰的個(gè)人財(cái)務(wù)安排。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，馬化騰幾次賣股票都少賺很多錢，其實(shí)都緣于其參與的一款金融衍生品對賭合約，即馬化騰與投資銀行約定一定期限后以某個(gè)高于現(xiàn)時(shí)股價(jià)的價(jià)格賣出股份，鎖定收益，由投行承擔(dān)股價(jià)下跌損失和上漲收益。其還有更多的“對賭”則發(fā)生在企業(yè)之間，如騰訊利用對賭成功收購深圳網(wǎng)域。
最常見的“對賭協(xié)議”是雙方對企業(yè)未來數(shù)年的營收、凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)增長進(jìn)行約定。如，2003年，蒙牛乳業(yè)[24.70 2.49%]與投行簽訂的協(xié)議是，如果2004年至2006年蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，蒙牛管理層就向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；如果達(dá)到，外方則要贈予蒙牛管理團(tuán)隊(duì)高額股票獎(jiǎng)勵(lì)。
由于“對賭協(xié)議”可能造成企業(yè)股權(quán)和資金的重大變動，可能影響投資者利益，目前“對賭協(xié)議”在國內(nèi)還不太被監(jiān)管部門認(rèn)可，一些企業(yè)也是先清理了相關(guān)的“對賭協(xié)議”才能申請?jiān)趪鴥?nèi)上市。某資深投行人士認(rèn)為，企業(yè)上市前，如果“對賭協(xié)議”未執(zhí)行完畢，即在企業(yè)被證監(jiān)會核準(zhǔn)上市前，關(guān)于上市時(shí)間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭，導(dǎo)致股權(quán)調(diào)整比例尚不能確定、治理結(jié)構(gòu)尚不完善，在這種情況下，是否執(zhí)行股權(quán)對賭協(xié)議的不確定性在一定程度上影響了企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，各股東股權(quán)存在潛在糾紛，即發(fā)行人可能存在重大權(quán)屬糾紛，在一定程度上構(gòu)成企業(yè)上市的法律障礙。同時(shí)，監(jiān)管層希望發(fā)行人股權(quán)是相對穩(wěn)定且明確的，但“對賭協(xié)議”的存在，可能導(dǎo)致股權(quán)的調(diào)整；監(jiān)管層或許同時(shí)擔(dān)心由于現(xiàn)金對賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對賭協(xié)議中通常存在盈利預(yù)測條款，這和上市的目的相沖突。對賭有利弊愿賭服輸無對錯(cuò)
索通律師事務(wù)所合伙人馬云認(rèn)為，“對賭協(xié)議”僅僅是一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為而已。
以太子奶事件為例，事實(shí)上，太子奶的敗局根本上在于企業(yè)自身決策失誤、市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)等造成。馬云認(rèn)為，“從商業(yè)角度看，趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當(dāng)然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴(yán)格履行也是合同效力和嚴(yán)肅性的體現(xiàn)。對賭本無對錯(cuò)。”
“投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。”投資人張乃中認(rèn)為，但不容忽視的是，“對賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)治理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)治理層在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。實(shí)際從對賭協(xié)議本身來看，即愿賭服輸，沒有對錯(cuò)之說”。調(diào)低預(yù)期對賭雙贏是最高境界 
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