4 可疑的管理層收購背景
管理層收購有助于解決機(jī)構(gòu)投資人與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的平衡問題，也有助于高層意見的統(tǒng)一，也為萬隆退出后做出了長遠(yuǎn)的安排，不至于引發(fā)大的震蕩。
但是，到底是什么背景促成了這一變動(dòng)呢？管理層收購的背景何在？高盛等緣何又肯于退出呢？
一位不愿透露姓名的券商研究員分析稱：“管理層收購的問題很可能早在2006年高盛、鼎暉100％收購雙匯集團(tuán)時(shí)就已經(jīng)提出，并作為談判對(duì)價(jià)。因?yàn)樽鳛闄C(jī)構(gòu)投資的高盛和鼎暉不可能長期持有雙匯，總有退出的一天，管理層很可能在談判之初就做了安排。”
值得注意的是，在當(dāng)年高盛收購雙匯時(shí)，高盛旗下的香港羅特克斯有限公司前后進(jìn)行了兩起收購，一是受讓漯河市國資委持有的雙匯集團(tuán)的100%股權(quán)，從而間接持有雙匯發(fā)展35.715%的股份(雙匯發(fā)展股改實(shí)施前)，二是收購漯河海宇投資有限公司持有的雙匯發(fā)展25%的股份。
然而，根據(jù)雙匯發(fā)展的公告，這兩起收購的價(jià)格卻有很大差異，在2006年4月26日的公告中，雙匯發(fā)展稱羅特克斯以20.1億元購得雙匯集團(tuán)整體股權(quán)，而在2007年4月27日的公告則表示上述兩起收購引發(fā)的要約收購金額將近63億元人民幣。
通過一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算似乎就能看出差異，羅特克斯完成上述兩起收購后所持有股份為60.715％，要約收購資金是對(duì)應(yīng)其他已發(fā)行的39.285%的股份。從這一角度看，雙匯集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不排除低價(jià)可能。
“當(dāng)然，這里面可能有國有產(chǎn)權(quán)的包袱，也存在一年的溢價(jià)，但巨大的價(jià)格差異空間依然讓人充滿想像。”
而在這場(chǎng)收購?fù)瓿傻陌肽曛螅鳛?a target="_blank">管理層收購代表的“雄域公司”開始出現(xiàn)在雙匯境外股權(quán)結(jié)構(gòu)中，并作為雙匯國際第二大股東持有百分之三十多的股份，這是巧合，還是已有布局呢？
對(duì)于管理層收購的背景及相關(guān)問題，雙匯集團(tuán)方面以處于敏感期，不方便為由婉拒了記者。
不過，有券商則分析稱，“當(dāng)時(shí)的雙匯，一方面迫切需要資本的支持，但另一方面在公司決策方面又極度依賴掌舵公司40余年的董事長萬隆，然而，由于萬隆已年屆7旬，公司管理層有必要對(duì)這一問題做出安排。”
雙匯集團(tuán)董事長萬隆此前在接受記者采訪時(shí)曾表示，“雙匯總部在漯河，初期發(fā)展資金困難。但我們堅(jiān)持河南對(duì)外開放的方針，引進(jìn)外資、上市融資，先后有6個(gè)國家和地區(qū)，16家外商參與投資雙匯2億多美元。對(duì)內(nèi)上市融資和增發(fā)9個(gè)多億的人民幣，現(xiàn)在看來不算多，但在上世紀(jì)90年代，對(duì)雙匯來說是個(gè)不小的資金支持，使雙匯在發(fā)展中解決了資金的瓶頸。”
此后，雙匯進(jìn)入規(guī)模化發(fā)展階段，引進(jìn)先進(jìn)的科技、國際化的資本和優(yōu)秀人力資本、現(xiàn)代化的機(jī)制，資本的助益幫助一個(gè)身處小城市的雙匯發(fā)展成為中國肉產(chǎn)品的加工基地，成了中國屠宰加工業(yè)的老大，銷售額達(dá)500個(gè)億。這或多或少解答了人們的疑問：漯河何以會(huì)誕生如此規(guī)模的大企業(yè)。
資本的力量幫助了雙匯，但也給雙匯帶來后續(xù)的問題，比如身為終身董事長的萬隆一直受到多重質(zhì)疑：其一，其決策是否受制于高盛、鼎暉等機(jī)構(gòu)投資人，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)控制易導(dǎo)致企業(yè)短線操作，萬隆如何來平衡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)利益；其二，年屆高齡的萬隆一旦退役，其他沒有如此威望的接班人能否抗衡這些國際大投行，雙匯的發(fā)展是否會(huì)遇到瓶頸？
“從正向來看，管理層收購有助于解決機(jī)構(gòu)投資人與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的平衡問題，也有助于高層意見的統(tǒng)一，也為萬隆退出后做出了長遠(yuǎn)的安排，不至于引發(fā)大的震蕩。”券商分析人士指出。
“與此同時(shí)，這樣的安排同樣有助于高盛等在公司穩(wěn)定局面下的退出。因?yàn)榇蠊蓶|的退出通常會(huì)給股價(jià)帶來災(zāi)難，但管理層接盤卻正好可以避免這一問題。”
5 高盛讓出控制權(quán)或成為套現(xiàn)伏筆？
高盛等在雙匯投資項(xiàng)目上可預(yù)期獲得340個(gè)億的收入，相當(dāng)于四年前幾十億項(xiàng)目投入的300％甚至400％的收益。
盡管在中信證券發(fā)布的有關(guān)雙匯發(fā)展的財(cái)務(wù)報(bào)告中，雙匯發(fā)展控制權(quán)的轉(zhuǎn)移更多地緣自《公司章程》的修改，并沒有涉及到高盛、鼎暉等大規(guī)模轉(zhuǎn)讓股份的計(jì)劃，但是，此舉卻被業(yè)內(nèi)人士視為高盛等可能由此退出的一個(gè)標(biāo)志。
太平洋證券研究院研究員程曉東告訴記者，“雙匯控制權(quán)的變化可能更大程度出自高盛方面的意愿。因?yàn)閺暮Ｍ鈭?bào)道來看，高盛近一兩年業(yè)務(wù)不佳，有可能會(huì)收縮戰(zhàn)線，在雙匯項(xiàng)目上尋求套現(xiàn)，由此加速了管理層收購的步伐。”
不過，在此之前，劉金濤曾向記者透露，“雙匯的重大資產(chǎn)重組早在兩年前即已啟動(dòng)，前年由于在探討是否兩地上市的問題上，中外投資人沒有達(dá)成一致意見，外方投資人擔(dān)心此舉可能引發(fā)資產(chǎn)稀釋，緊接著，2010年雙方?jīng)Q定僅保留在A股一地的上市公司后，又因?yàn)閮r(jià)格問題一直沒有談攏，好不容易價(jià)格達(dá)成一致后，3·15事件又導(dǎo)致監(jiān)管部門的審批一拖再拖。”
受制于政府全面實(shí)施沃爾克法則（Volcker），即要求銀行剝離其自營交易部門（該部門曾是投資銀行的主要盈利來源）以高盛為例，其2011年上半年的收入中，超過70%源于自營交易），高盛近一半比例的投行營收將會(huì)受到影響。
在這種情況下，高盛在雙匯重大資產(chǎn)重組完成后，就是它的退出時(shí)機(jī)。
根據(jù)高盛等在雙匯國際的持股情況來看，扣除雄域公司及運(yùn)昌公司所持有的36.23％的股份，高盛和鼎暉合計(jì)仍然持有雙匯國際63.77％的股份（截至目前沒有看到有其他身份股東進(jìn)入的跡象，同時(shí)說明一下，因?yàn)橥镀睓?quán)的變更：雄域公司及運(yùn)昌公司所持有的36.23％的股份，其在股東會(huì)中所占表決權(quán)則達(dá)到53.19％）。
同時(shí)，根據(jù)雙匯發(fā)展的公告，雙匯國際控制下的羅特克斯、雙匯集團(tuán)及一致行動(dòng)人萬隆先生合計(jì)持有311857203 （約3.12億）股雙匯發(fā)展股份，占雙匯發(fā)展總股本比例51.46%。扣除萬隆持有的0.01％的股份，羅特克斯、雙匯集團(tuán)共持有雙匯發(fā)展51.45％的股份，計(jì)311,796,590股（同樣約為3.12億股）。
這意味著，如果2007年到2010年的境外股權(quán)變動(dòng)中沒有其他股東進(jìn)入的話，高盛和鼎暉仍然持有相當(dāng)于近1.99億股（3.12億股*63.77%）的股票，持有雙匯發(fā)展的股權(quán)比例達(dá)32.8％(63.77%*51.45%)，持股比例近1/3。
值得注意的是，在雙匯“3·15瘦肉精事件”之前的3月14日，雙匯發(fā)展的股價(jià)為每股86.6元，市值近600億元。
萬隆曾表示，“以這樣的股價(jià)，市值重組后是1038億元”，如此計(jì)算下來，高盛等在雙匯投資項(xiàng)目上可預(yù)期獲得340個(gè)億的收入，相當(dāng)于四年前幾十億項(xiàng)目投入的300％甚至400％的收益。
事實(shí)上，雙匯的資產(chǎn)重組作為重大利好，雙匯的股份有望繼續(xù)走高。據(jù)瑞銀證券研究員趙琳等發(fā)布的公司研報(bào)顯示，“雙匯在2012年將蓄勢(shì)待發(fā)，未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)可達(dá)110元，在買入‘評(píng)級(jí)’之列。”
這意味著，高盛等國際大投行在雙匯投資項(xiàng)目上將獲得更大收益，而在要約收購之后展開的重大資產(chǎn)重組將符合多方利益，此舉恰恰也暗示了國際大投行在項(xiàng)目退出方面的深謀遠(yuǎn)慮。
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