今年以來，穩(wěn)健的貨幣政策保持“中性”，以公開市場操作為主要政策工具，春節(jié)前滾動(dòng)開展逆回購，滿足現(xiàn)金投放需求，春節(jié)后針對(duì)外匯占款增長較快的情況，開展正回購，加大資金回收力度。前4個(gè)月公開市場操作累計(jì)凈回籠資金6051億元。從執(zhí)行情況看，貨幣政策“中性”略微偏緊。在“中性”微緊的政策下，經(jīng)濟(jì)金融形勢呈現(xiàn)“金融熱、實(shí)體冷”的背離格局。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢表現(xiàn)為“金融熱、實(shí)體冷”
1、貨幣供應(yīng)量增長提速，GDP與CPI增速均回落
4月末，M2余額同比增長16.1%，分別比去年末與去年同期高2.3和3.3個(gè)百分點(diǎn)，超出13%的全年增長目標(biāo)3.1個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比增長11.9%，分別比去年末和去年同期高5.4個(gè)和8.8個(gè)百分點(diǎn)。在基礎(chǔ)貨幣增長放緩的情況下，貨幣供應(yīng)量增速加快主要受貨幣乘數(shù)擴(kuò)大的推動(dòng)。M2乘數(shù)由去年末的3.86擴(kuò)大至3月末的4.08，說明貨幣供應(yīng)量快速增長并非來自于政策放松，而是來自于銀行積極放貸、企業(yè)與居民資金需求旺盛的內(nèi)生力量驅(qū)動(dòng)。
在貨幣供應(yīng)量增長加快的同時(shí)，一季度經(jīng)濟(jì)增速并未如期持續(xù)回升，GDP同比增長7.7%，較去年四季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。2012年是閏年使今年一季度比去年同期少一天，從而壓低了經(jīng)濟(jì)增速。季節(jié)調(diào)整可剔除閏年因素，一季度GDP季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長1.6%，環(huán)比增幅較上季度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。這表明矯正閏年因素帶來的低估后，GDP增速還是有所放緩。從物價(jià)形勢看，消費(fèi)領(lǐng)域通脹壓力減輕，生產(chǎn)領(lǐng)域通縮壓力仍存。前4個(gè)月CPI同比上漲2.4%，比去年同期回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降2%，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降2.1%。
2、社會(huì)融資規(guī)模大幅放量，與之相關(guān)的投資到位資金未同步增長
固定資產(chǎn)投資資金來源與銀行貸款、發(fā)債券與股票等外部融資密不可分，除去投資主體的自有資金、利用外資和財(cái)政資金，其他資金缺口需要依靠金融機(jī)構(gòu)與金融市場進(jìn)行外部融資來彌補(bǔ)。2003-2012年社會(huì)融資規(guī)模增幅與外部融資性城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資到位資金（全部到位資金扣除國家預(yù)算內(nèi)資金、利用外資、自有資金以外的部分）增幅相關(guān)系數(shù)為0.83，兩者高度正相關(guān)。今年一季度社會(huì)融資規(guī)模大幅放量，當(dāng)季社會(huì)融資規(guī)模為6.16萬億元，比去年同期多2.27萬億元，同比增幅高達(dá)58%，較去年同期大幅提高66 個(gè)百分點(diǎn)。但同期外部融資性投資到位資金增幅僅為25%，較去年同期提高9個(gè)百分點(diǎn)。
3、中長期貸款增長明顯，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定
我國金融體系以銀行為主導(dǎo)，固定資產(chǎn)投資增長對(duì)中長期信貸資金具有較強(qiáng)依賴。2006年至今城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增速與人民幣中長期貸款月度增速相關(guān)系數(shù)為0.66，為顯著正相關(guān)。3月末，中長期貸款同比增長10.5%，比去年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。一季度中長期貸款增長明顯，當(dāng)季增加1.42萬億元，同比多增5911億元，與去年同期相比，多增幅度高達(dá)70.9%。中長期貸款增加規(guī)模占全部人民幣貸款增加規(guī)模的51.4%，比上年同期提高17.6個(gè)百分點(diǎn)。與中長期貸款明顯增長相比，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速保持平穩(wěn)，一季度同比增長20.9%，增幅與去年同期持平。
4、企業(yè)存款激增，企業(yè)投資與生產(chǎn)減速
一季度人民幣存款增加6.11萬億元，同比多增2.35萬億元，其中，3月份人民幣存款增加4.22 萬億元，創(chuàng)歷史單月最高新增值。企業(yè)存款大幅增長是推動(dòng)存款增長的主力。一季度非金融企業(yè)存款增加1.61萬億元，同比多增1.68萬億元，占全部存款同比多增的71.5%。其中，3月份非金融企業(yè)存款增加2.43萬億元，同比多增1.03萬億元，占全部存款同比多增的80.8%。
一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.5%，除基礎(chǔ)設(shè)施投資以外的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長20.5%，比去年全年下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。孤立來看，企業(yè)存款增長表明企業(yè)資金狀況改善，但與同期工業(yè)生產(chǎn)及除政府基建投資以外的其他投資增長放緩相聯(lián)系，這意味著企業(yè)資金呆滯，有錢也不用于生產(chǎn)與投資，寧愿持有存款或進(jìn)行金融投資。
“金融熱、實(shí)體冷”現(xiàn)象的原因與問題
1、銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)形成擾動(dòng)
近年來我國銀行理財(cái)產(chǎn)品飛速發(fā)展，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行與到期加劇了各項(xiàng)存款的波動(dòng)，并進(jìn)一步影響到貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的穩(wěn)定性和真實(shí)性。各項(xiàng)存款是貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成主體，人民幣存款余額占M2余額比重在95%左右，單位活期存款占M1余額比重在80%左右。銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)存款及貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的影響集中在以下兩方面：
一是理財(cái)產(chǎn)品造成存款大幅波動(dòng)，影響貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)穩(wěn)定性。在現(xiàn)行金融統(tǒng)計(jì)制度下，非保本型理財(cái)產(chǎn)品不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，也就不計(jì)入各項(xiàng)存款。居民和企業(yè)購買非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品后，其存款資金被分流到銀行資產(chǎn)負(fù)債表外，直接減少當(dāng)期各項(xiàng)存款余額；當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品到期兌付后，理財(cái)資金又重新回到表內(nèi)，成為居民或企業(yè)的存款，增加當(dāng)期存款余額。目前非保本型理財(cái)產(chǎn)品占全部理財(cái)產(chǎn)品的比重已超過六成，而且多為短期品種。非保本型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行與到期造成存款“出表”和“入表”頻繁，從而加劇了存款及貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)性。
另一是出于業(yè)績考核及滿足監(jiān)管當(dāng)局存貸比考核要求，銀行往往將理財(cái)產(chǎn)品到期日設(shè)計(jì)在季度末，造成季末各項(xiàng)存款余額明顯虛增，使貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)存在水分。理財(cái)產(chǎn)品到期轉(zhuǎn)化為銀行存款是推動(dòng)今年3月份人民幣存款異常暴增的一項(xiàng)重要因素。據(jù)有關(guān)估計(jì)，3月份暴增的4.22萬億元存款中，約有近2萬億元為理財(cái)產(chǎn)品到期造成的存款虛增。
2、融資主體“借新還舊”導(dǎo)致金融體系脆弱性上升
以研究金融危機(jī)著稱的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基按“債務(wù)-收入”關(guān)系將融資方式分為三種：一是對(duì)沖融資，融資主體能夠以現(xiàn)金收入支付利息并償還債務(wù)。二是投機(jī)融資，融資主體無法以現(xiàn)金收入償還債務(wù)，但可支付利息。三是龐式融資，融資主體不能靠現(xiàn)金收入來償還債務(wù)本金，甚至不能償還債務(wù)利息。后兩種融資方式需要靠債務(wù)滾動(dòng)( 借新還舊) 來防止資金量斷裂。投機(jī)融資與龐氏融資對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與融資條件的變化非常敏感，如果社會(huì)融資以這兩類融資為主導(dǎo)，則金融體系處于非常脆弱的狀態(tài)。
以下兩個(gè)現(xiàn)象表明投機(jī)融資與龐式融資在我國融資結(jié)構(gòu)中占比在上升，有相當(dāng)部分融資并未用于生產(chǎn)經(jīng)營和投資，而是被用于借新還舊，實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)的存續(xù)，從而加大了金融體系的脆弱性。一是表外融資與債券融資占比顯著上升，籌集資金大量流向盈利能力與償債能力較差的地方政府融資平臺(tái)。今年前4個(gè)月表外融資增加2.6萬億元，同比多1.8萬億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的33.1%；企業(yè)債券凈融資增加9394億元，同比多4547億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的11.9%，兩者合計(jì)占比與人民幣貸款占比持平。表外融資與企業(yè)債券融資所籌集的資金有相當(dāng)一部分流向了地方政府融資平臺(tái)。地方融資平臺(tái)通過信托渠道獲取資金增長顯著，2012年四季度末信托公司政信合作項(xiàng)目余額5016億元，增幅高達(dá)97.7%。作為地方融資平臺(tái)主要直接融資工具，2012年城投債發(fā)行6368億元，同比增長148%，今年一季度發(fā)行2831億元，同比增長104%。地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債比例普遍較高，而且大部分資金使用在盈利能力與自償能力比較低的基礎(chǔ)設(shè)施和其他公共建設(shè)項(xiàng)目之上，短期內(nèi)難以見到收益。
二是企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，償債能力趨弱。根據(jù)有關(guān)測算，目前我國非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模相當(dāng)于GDP的121.4%-127.2%，而企業(yè)部門債務(wù)閾值是90%，一旦超過閥值，隨后發(fā)生經(jīng)濟(jì)困難或危機(jī)的可能性會(huì)大幅上升。微觀來看，受成本上升與產(chǎn)能過剩雙重?cái)D壓，企業(yè)盈利能力下降，償債能力趨弱。今年前兩月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損面達(dá)20.7%，較去年同期高0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年高8.7個(gè)百分點(diǎn)。
3、個(gè)人購房貸款放量推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹
中長期貸款增長較多主要受到居民購房貸款放量的拉動(dòng)。一季度居民部門中長期貸款增加5784億元，占同期全部中長期增加規(guī)模的41%，占比較去年同期提高12個(gè)百分點(diǎn)，同比多增3370億元，其中，個(gè)人購房貸款增加4662 億元，同比多增3088 億元。2012年下半年以來，政府“穩(wěn)增長”、“松銀根”的政策措施對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生刺激，個(gè)人購房貸款增速持續(xù)回升，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫再度膨脹。今年2月份政府出臺(tái)“國五條”房地產(chǎn)調(diào)控措施更導(dǎo)致購房需求集中釋放，帶動(dòng)個(gè)人購房貸款加快增長，房價(jià)也快速上升。3月末，個(gè)人住房貸款增速為17.6%，為2011年5月份以來最高。百城住宅平均價(jià)格自2012年6月至今已連續(xù)11個(gè)月環(huán)比上漲，4月末價(jià)格較去年6月份累計(jì)漲幅達(dá)5.7%，其中一線城市較去年6月份累計(jì)上漲10.4%。
4、社會(huì)資金存在“避實(shí)就虛”的傾向
由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利前景黯淡，社會(huì)資金存在“避實(shí)就虛”的傾向。社會(huì)資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空轉(zhuǎn)”，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度上升。從盈利能力較強(qiáng)的上市公司來看，2012年2442家非金融類上市公司凈利潤總和僅為8669億元，較上年下降約11%，52家金融類上市公司2012年凈利潤1.09萬億元，較上年增長約14%。
由于實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)盈利欠佳，大量社會(huì)資金避實(shí)就虛、以錢炒錢，集中體現(xiàn)在：一是居民熱衷于理財(cái)和房產(chǎn)投資。央行儲(chǔ)戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，今年一季度傾向于“更多投資”的居民占比為37.6%，較上季提高4.1 個(gè)百分點(diǎn)，“基金及理財(cái)產(chǎn)品”和“房地產(chǎn)投資”是居民投資的首選，兩者占比分別為25.9%和19.9%，比去年同期分別提高0.2和4.8個(gè)百分點(diǎn)。二是企業(yè)熱衷于金融投資。近年來，很多企業(yè)特別是非金融類上市公司熱衷于購買理財(cái)產(chǎn)品、開辦小額貸款公司和提供委托貸款、持有非上市金融企業(yè)股權(quán)以及從事證券投資等。2012年全年A股共有176家公司購買銀行理財(cái)產(chǎn)品，投資總額為693億元，而2011年這兩個(gè)數(shù)字分別為90家、306億元。截至今年4月12日，A股已公布年報(bào)的上市公司中，共有520家非金融類公司持有各類證券資產(chǎn)（包括股票和非上市金融企業(yè)股權(quán)），占比超三成，初始投資金額達(dá)1579億元。
“金融熱、實(shí)體冷”加大金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策需堅(jiān)守中性
當(dāng)前的“金融熱、實(shí)體冷”具有三大危險(xiǎn)傾向：一是地方政府與非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大，金融體系脆弱性上升；二是金融投資擠占實(shí)業(yè)投資，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化；三是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，金融業(yè)過度創(chuàng)新、自我循環(huán)和膨脹。在缺乏良好的經(jīng)濟(jì)基本面支撐、金融體系自身脆弱性上升的背景下，金融自我創(chuàng)新和膨脹將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫化、過度負(fù)債，蘊(yùn)含巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
預(yù)計(jì)今年全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將保持“弱復(fù)蘇、溫和通脹”的特點(diǎn)。通脹壓力溫和有利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策加力“穩(wěn)增長”，但地方政府與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)寬松政策形成制約，政策選擇要在“穩(wěn)增長”、“防風(fēng)險(xiǎn)”之間進(jìn)行平衡。從 “防風(fēng)險(xiǎn)”考慮，未來貨幣政策應(yīng)堅(jiān)守“中性”，更為“穩(wěn)健”。
1、貨幣政策堅(jiān)守“中性”，保證資金環(huán)境與融資條件平穩(wěn)
貨幣政策應(yīng)更為“穩(wěn)健”，總體保持“中性”，在保證社會(huì)資金平穩(wěn)供應(yīng)的同時(shí)，有效“防風(fēng)險(xiǎn)”。從社會(huì)融資規(guī)模角度加大社會(huì)流動(dòng)性閘門控制，保持融資條件平穩(wěn)。要防止融資條件寬松，銀行信貸、表外融資與整體債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步膨脹；也要防止融資條件收緊導(dǎo)致社會(huì)資金鏈斷裂，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。如果表外融資因監(jiān)管加強(qiáng)而出現(xiàn)收縮，應(yīng)適時(shí)、適度加大表內(nèi)信貸供應(yīng)，保證社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)。
為保持“中性”，年內(nèi)不應(yīng)對(duì)利率和存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整。貨幣政策繼續(xù)倚重于公開市場操作與窗口指導(dǎo)。一方面，通過加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，保證貨幣信貸平穩(wěn)增長，推動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)“有保有壓”的調(diào)整。另一方面，根據(jù)外匯占款變化、市場資金需求變動(dòng)等方面的需要，通過靈活運(yùn)用正回購、逆回購和發(fā)行央票等公開市場操作工具，保持銀行間市場流動(dòng)性合理適度。
2、加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)測、監(jiān)管與規(guī)范
以加強(qiáng)一行三會(huì)協(xié)作監(jiān)管和納入法制和規(guī)范框架來穩(wěn)健推動(dòng)金融創(chuàng)新。進(jìn)一步建立健全銀行理財(cái)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)信息制度，并將其納入貨幣當(dāng)局日常統(tǒng)計(jì)監(jiān)測體系，完善傳統(tǒng)銀行與影子銀行關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)制度，提高影子銀行的信息披露程度。加強(qiáng)對(duì)正規(guī)銀行體系和影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測力度，確定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管方式和強(qiáng)度，并實(shí)行預(yù)防性監(jiān)管與動(dòng)態(tài)監(jiān)管。在影子銀行與正規(guī)銀行體系構(gòu)建有效防火墻，防止風(fēng)險(xiǎn)傳染。適時(shí)改進(jìn)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，使其能客觀準(zhǔn)確反映理財(cái)產(chǎn)品的影響，以提高貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性。
3、加快推進(jìn)與落實(shí)各項(xiàng)改革措施，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力和資金吸引力
只有提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力才能提高其對(duì)社會(huì)資金的吸引力。加快改革步伐，進(jìn)一步釋放改革紅利應(yīng)成為激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力和改善其盈利能力的關(guān)鍵。具體有：一是加快開展與新型城鎮(zhèn)化相配套的財(cái)政、土地和戶籍制度等領(lǐng)域改革。二是破除體制機(jī)制障，加快“國退民進(jìn)”改革。通過降低民間融資成本、擴(kuò)大融資渠道，結(jié)構(gòu)性減稅以及開放民間資本的投資領(lǐng)域等措施來激發(fā)民間投資熱情。三是落實(shí)、推進(jìn)收入分配改革。重點(diǎn)圍繞已出臺(tái)的《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見》，通過政策細(xì)化和實(shí)施監(jiān)管，確保收入分配改革政策的逐步落實(shí)。
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