凡客出血點
在凡客的增長步伐放慢之后，其“持續虧損”的問題，開始進一步凸顯出來。
2011年12月，面對外界質疑，陳年公開回應稱，“用戶體驗是評價電子商務品牌的唯一標準”，“我只關心凡客的用戶增長和二次購買率”。這也是凡客此前快速擴張的核心邏輯。
不過，過去4年間，為了追求“用戶增長”和“二次購買率”，凡客已經付出了高昂的代價。
以凡客發展最快的2011財年(2010年7月至2011年6月)為例，前述申報材料顯示，凡客當期實現銷售收入19.37億元(3.06億美元)，較上一財年的4.72億元(7459萬美元)增長了300%，不過，其凈虧損額，也由上一財年的6800萬元(1074.5萬美元)，增加至4.86億元(7687.2萬美元)，增幅超過600%。
根據這份申報材料，2011財年，一張凡客的“典型”訂單，構成大致如下：客單價108元，產品成本71.5元，物流成本14.5元;分攤到其中的營銷成本26元，其它運營成本23元。當期，凡客的總訂單數為1797.6萬，而每一張這樣的訂單，給凡客帶來了約27元的凈虧損。
雖然，凡客2011財年33.7%的毛利率并不算低，但高昂的營銷費用、物流費用等，卻依然將它擊穿。
當期，凡客的總體營銷費用支出高達4.64億元(7334.7萬美元)。陳年在接受采訪時表示，凡客的戶外廣告打得最多，但這更多的是為了品牌塑造，真正給凡客帶來訂單的，是搜索引擎、網站聯盟、客戶端、視頻網站等。
以“網站聯盟”為例，其每給凡客帶來一個訂單，并最終完成交易，將可以收到16%的傭金。也就是說，若該訂單為100元，凡客將向網站聯盟支付16元。2011年7月，凡客已宣布，其與網盟的合作傭金，將從16%調低至10%。
而返券，則是凡客提高用戶“二次購買率”最為重要的營銷手段之一。這同樣大幅吞噬了凡客的毛利率。
以“買200元返200元”為例，用戶購物滿200元后，可獲贈4張50元的禮品卡，當該用戶下次購物時，若購物滿300元，便可以使用一張50元的禮品卡，直接抵扣50元現金。雖然，凡客的“二次購買率”因此得以提高，但這也意味著，這張300元的訂單，毛利率直接被吃掉了約17%。據稱，凡客用戶目前的“二次購買率”約為50%。
物流配送費用，則是凡客銷售成本中的另一大頭。
前述前凡客人士透露，雖然凡客的配送業務主要由其子公司如風達承擔，不過，“如風達是獨立核算的”，2010年，凡客支付給如風達的費用“大概是每單10元錢”。
問題是，凡客僅向用戶收取每單5元的配送費，還須倒貼5元/單的差價;而在進行“滿99元免運費”(為了提高客單價)甚至“全場免運費”等促銷活動時，凡客更需要全額補貼10元/單的運費。
此外，為了追求極致的“用戶體驗”，凡客實施的“300公里內24小時配送服務”、“免費退換貨政策”等，亦大幅增加了其物流成本。
一位購物網站CMO坦言，由于服裝鞋帽類產品的特殊性，退貨率通常在15%至20%之間，很難低于10%，而退貨“最顯性的成本”就是物流損失，“倉儲和配送成本，基本上在每單20元到30元之間，至少也要15元”。
2011財年，凡客的物流費用高達2.63億元(4155.8萬美元)，平均到每一張訂單，成本約為14.5元。或許，這也足以證明，如風達的確是一家有競爭力的物流企業。
而凡客2011年大規模拓寬產品線，不僅未能幫助其實現銷售增長目標，反而增加了更多的“出血點”。
產品品類增加，帶來的最直接后果就是，員工隊伍的急劇膨脹。2011年1月，凡客的員工人數僅為5000人，而7月，其員工人數已經超過10000人。以凡客員工的平均工資為4000多元計，僅此一項，凡客每月新增的成本就高達2000多萬元。
2011年6月底，陳年已開始反思“品類擴張”戰略，7月30日，陳年通過“公開信”的方式宣布，由于過度擴張導致管理上出現漏洞，為了提高效率，凡客決定啟用“末尾淘汰制”，裁員5%。截至目前，凡客的員工人數仍在8000人左右。
不過，上述申報材料也顯示，2008年7月至2011年6月，凡客3年累計虧損額僅約6億元(9500萬美元)，并不像此前外界傳聞的“過去4年累計虧損20億元”那般夸張。
事實上，對于這份坊間流傳的“凡客財務數據”，陳年明確提出質疑的，也就是“虧損20億”。2011年12月20日晚，陳年對本刊記者說：“我就那么多融資(2011年之前，凡客5輪合計融資1.92億美元，合人民幣12.14億元)，哪有那么多錢虧?這個賬其實是很簡單的，如果真虧那么多，我還敢坐在這兒跟你聊天?”
艱難的抉擇
在凡客的歷史上，2011年6至7月，可能成為一個未來值得紀念的關鍵時點。那段時間，它正在經歷創立4年以來最大的挫敗，并由此展開反思;也就在那時，它完成了意義重大的第六輪融資(F輪)。
前述申報材料顯示，截至2011年6月底，雖然凡客的總資產高達20億元(3.165億美元)，但其手中的“現金及現金等價物”僅為6.5億元(1.025億美元)，而總負債卻高達15億元(2.3828億美元)。
導致凡客現金流緊張的，不僅僅是“虧損”，“品類擴張”導致的庫存劇增，才是罪魁禍首。2011年6月底，在凡客高達15億元的總負債中，應付賬款高達11.53億元(1.8228億美元)。
但2011年7月，凡客完成了第六輪融資，局面暫時得到緩解。2011年12月8日，在外界對凡客質疑聲四起之時，陳年宣布了凡客“5個月前已完成F輪融資”的消息：融資額為2.3億美元，投資者包括淡馬錫、中信產業基金、嘉里集團及IDG，并且，資金已經全部到賬。
一位風險投資界人士指出，陳年之所以在12月初公布F輪融資的詳情，主要目的不是回應外界的質疑，而是為了“安撫供應商”。“目前，凡客還無法從銀行貸款，因此在供應商那兒的賬期比較長(占用供應商資金)。但最近凡客負面太多，供應商給了它不小壓力。陳年這時候宣布F輪投資，就是為了穩供應商的心，怕供應商壓縮賬期，或者，要凡客盡早還貨款。”
前述申報材料顯示，在F輪融資完成后，截至2011年9月30日，凡客持有的“現金及現金等價物”已增加至15.2億元(2.3954億美元)。不過，其庫存也繼續增加至14.45億元(2.2858億美元)，應付賬款則增加至16.31億元(2.58億美元)。
而在凡客完成F輪融資后，陳年面臨的壓力或許并未因此減小。
在前述投資界人士看來，投資方對陳年肯定會有“盡快上市的要求”。“凡客前5輪的投資人壓力沒那么大，因為每一輪凡客的估值都在漲，最難受的是F輪投資人。”而一位前凡客人士稱，凡客創立之初，陳年持有80%的股權，而目前，其持股比例可能已被攤薄至23%左右。
或許，凡客的上市計劃，在F輪融資時就已經確定。上述申報材料顯示，2011年7至9月期間，在凡客的管理成本中，新增了一筆3770萬美元(約合人民幣2.39億元)的“股權激勵費用”，而這，也被視為“凡客正式啟動上市”的標志。
于是，原本宣稱“最早2012年下半年上市”的凡客，2011年10月便傳出“向美國證監會提交招股說明書”的消息。11月11日，銀泰網CEO廖斌爆料稱，凡客已于11月5日遞交了上市申請，最快12月可通過審批并上市。
不過，在上述投資界人士看來，目前并非凡客上市的最好時機。“凡客的銷售額、商業模式擺在那兒，上是可以上的”，不過，“按慣例，凡客F輪估值大概是30億至32億美元，那么IPO時的估值起碼得有45億美元。但這個估值，投行目前可能沒法幫它賣出去。凡客想要更好的估值，除非等中概股重新熱起來，但這個太不確定了”。
如果凡客不愿“低價上市”，陳年似乎就只剩下一條選擇：繼續做大凡客的銷售額，從而繼續推高凡客的估值(2011年行業泡沫最盛時，對電商企業的通行估值方法是，1元人民幣的銷售額，對應1美元的估值)，然后，等待下一次融資或上市的機會。
前述前凡客人士也表示，“資本結構已經決定了，凡客的估值只能越做越高，往上走，做行業第一”，“凡客不可能不擴張。這是一條不歸路，只能往前走”。
不過，在繼續擴張的同時，陳年亦須更好地管理凡客的現金流，并有效控制虧損額，讓凡客變得更加“健康”。2011年12月，當被問及“凡客高速發展過程中，財務安全的邊界在哪里”時，陳年說，“這個我還沒算過，你提了一個特別好的問題。”
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