定價(jià)謎局
“這個(gè)部門會(huì)決定最終定價(jià)，他們站在二級市場那一方，每天給基金經(jīng)理打電話，講這個(gè)公司的故事，問你愿意花多少錢買，”這位不愿透露姓名的資深業(yè)內(nèi)人士說，“不過，這個(gè)過程不存在誰壓誰的問題，價(jià)格不滿意可以不發(fā)，市場不好也可不發(fā)。”
“投行定價(jià)是個(gè)謎樣的問題，”一位業(yè)界聲名赫赫的投行家告訴記者，“這是很復(fù)雜的過程，因?yàn)橥缎械倪\(yùn)作體系極其復(fù)雜�！�
按道理，投行為了賺更多的錢——承銷費(fèi)用通常是融資額乘以某個(gè)約定的比例——應(yīng)該盡量提高發(fā)行價(jià)以擴(kuò)大融資額，但為了吸引投資人申購，投行往往不得不放低定價(jià)，將新公司的PE在行業(yè)同類公司PE的基礎(chǔ)上打折扣——試想，如果發(fā)行的股票沒人買，開始跌破發(fā)行價(jià)，那么這家投行的名聲恐怕就毀了。
“投行一般能拿到企業(yè)融資額7％的費(fèi)用，賣得越貴、融錢越多，投行收入越高，雙贏；可是太高了，投資者不買，就變成雙輸。投行還要考慮另一個(gè)自己的客戶——投資者，如果股價(jià)一上市就跌，下一單生意怎么辦？”當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CFO楊嘉宏說。
業(yè)界的共識是，在成熟市場上，上市首日上漲15％到20％，往往代表著市場對定價(jià)的認(rèn)可，但在真實(shí)操作中，這樣的精準(zhǔn)其實(shí)少見。
在美國，一般來說，當(dāng)一個(gè)上市項(xiàng)目的所有前期準(zhǔn)備到位后，進(jìn)入了項(xiàng)目的執(zhí)行階段。真正的定價(jià)過程也隨之開始。
定價(jià)的過程是會(huì)先經(jīng)歷投行的內(nèi)核，這個(gè)過程中，投資銀行部、資本市場部、研究員、內(nèi)部律師都會(huì)初步給定股票意見。
之后由SEC（美國證券交易委員會(huì)）對發(fā)行人進(jìn)行審批，同時(shí)，投行內(nèi)部也會(huì)召開研究員會(huì)議，在這個(gè)會(huì)議上，由行業(yè)研究員和策略分析師，針對公司的具體情況，和市場的情況，對公司進(jìn)行定位。
分析師在此時(shí)非常重要，他們會(huì)給出詳細(xì)的新股報(bào)告——一位美式投行的資深行業(yè)分析師告訴記者，他們會(huì)根據(jù)股票的賣點(diǎn)、行業(yè)的地位、市場前景等多方面，給出合理的估值。
也正是在此時(shí)，投行內(nèi)部開始微妙的博弈。
拉來企業(yè)上市項(xiàng)目的投行家自然希望定價(jià)高一點(diǎn)，而資本市場部門的人則更希望能保障機(jī)構(gòu)投資者的利益，在有的投行還會(huì)有或明或暗的自行進(jìn)行投資的部門——他們則更是希望壓低定價(jià)，給自己留出利潤空間。
不過，幾乎每家投行都會(huì)不斷向外界強(qiáng)調(diào)分析師的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部的防火墻機(jī)制。“因?yàn)楹凸�、投行家的立場不同，�?jīng)常會(huì)發(fā)生不愉快，”這位分析師告訴記者，“分析師在撰寫IPO報(bào)告時(shí)，下筆很謹(jǐn)慎，和一般報(bào)告不同，用語要特別強(qiáng)調(diào)中性，對于公司的描述，有關(guān)正反闡述一定要平衡——例如，正的描述有四點(diǎn)，反的描述就也是四點(diǎn)。”
估值會(huì)在此時(shí)給出�！白畛醯亩ㄎ缓苤匾�，是LV包還是雜牌貨，是坐頭等艙的還是經(jīng)濟(jì)艙的”。上述人士告訴記者。
接下來，開始預(yù)路演階段，由行業(yè)研究員拜訪投資人，并對廣大的潛在投資者發(fā)送新股報(bào)告。
在公司完成審慎調(diào)查之后，投行開始上市招股的過程。向潛在的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，發(fā)放預(yù)備的招股說明書或者“紅鯡魚”，許多情況下，公司將進(jìn)行路演，即管理團(tuán)隊(duì)介紹公司的經(jīng)營路線和對潛在投資者宣傳前景展望。
這個(gè)階段，投行的ECM（equity capital market）資本市場部，開始以預(yù)測的價(jià)格區(qū)間通過路演去做市場詢價(jià)，在此過程中，獲得機(jī)構(gòu)客戶的訂單，把客戶在不同價(jià)格下的認(rèn)購金額匯總，并根據(jù)結(jié)果來調(diào)高或者調(diào)低價(jià)格。
“這個(gè)部門會(huì)決定最終定價(jià)，他們站在二級市場那一方，每天給基金經(jīng)理打電話，講這個(gè)公司的故事，問你愿意花多少錢買�！边@位不愿透露姓名的資深業(yè)內(nèi)人士說，“不過，這個(gè)過程不存在誰壓誰的問題，價(jià)格不滿意可以不發(fā)，市場不好也可不發(fā)�！�
相處之道
“企業(yè)的要求都可以體現(xiàn)在先期協(xié)議里，你至少可以影響投行這么做，但投行不會(huì)主動(dòng)提供，如果你不問的話，肯定不會(huì)，因?yàn)樗f的越多，對自己限制就越多�！币晃辉诟呤⒐ぷ鬟^的投行家告訴記者。
事實(shí)上，在當(dāng)當(dāng)?shù)纳鲜羞^程中，據(jù)董事長俞渝事后回憶，由于當(dāng)當(dāng)路演階段曾獲得了超過30倍的認(rèn)購倍數(shù)，當(dāng)當(dāng)?shù)亩▋r(jià)已經(jīng)經(jīng)歷了兩次調(diào)整。從最初的11美元，提到發(fā)行價(jià)16美元。
這是今年中國赴美上市公司中唯一一家調(diào)高過發(fā)行區(qū)間的，但李國慶并不滿意。在接受《中國經(jīng)營者》采訪時(shí)，李國慶回憶最初并不同意11－13美元的發(fā)行區(qū)間，因?yàn)橛嵊鍎裾f可以調(diào)高才沒有太過堅(jiān)持。但即便是16美元，李國慶還是認(rèn)為，投行有刻意壓低當(dāng)當(dāng)發(fā)行價(jià)之嫌�！�12月8日當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)以24.5美元開盤，開盤后幾個(gè)小時(shí)我來到紐交所的交易大廳，美國財(cái)經(jīng)頻道CNBC要求做現(xiàn)場直播采訪，采訪中兩個(gè)主持人問我是否覺得價(jià)格定低了，我說我一生只做一次IPO，至于價(jià)格定的什么樣，我沒有參照系數(shù)，我把自己交到了投行的手里�！庇嵊逶诋�(dāng)當(dāng)網(wǎng)的媒體見面會(huì)上說。
企業(yè)能否挑戰(zhàn)華爾街的規(guī)則？記者采訪過的多位投行家表示，投行對企業(yè)提供的服務(wù)是被企業(yè)自己要求出來的，企業(yè)有怎么樣的要求，投行就應(yīng)該提供什么樣的服務(wù)�！叭绻且患液軣衢T的上市公司，企業(yè)的要求都可以體現(xiàn)在先期協(xié)議里，你至少可以影響投行這么做，但首先投行不會(huì)主動(dòng)提供，如果你不問的話，肯定不會(huì)，因?yàn)樗f的越多，他對自己限制就越多。”一位曾在高盛工作過的投行家告訴記者。
事實(shí)上，國內(nèi)外，都有發(fā)行人成功挑戰(zhàn)了華爾街的先例，有的是在最后一刻，堅(jiān)決要求提價(jià)，有的則干脆改寫了游戲規(guī)則。
2005年，四大國有銀行中第一家破冰上市的建行，在路演的第五天要求將IPO價(jià)格提高10％。大摩是這單交易的主承銷商，當(dāng)時(shí)明確反對，但在建行的堅(jiān)持下最終提價(jià)發(fā)行。
更有影響力的互聯(lián)網(wǎng)公司面對投資機(jī)構(gòu)和投行就能更為強(qiáng)勢。
比如2004年夏季，搜索引擎谷歌啟動(dòng)IPO，不僅對投行提出了許多限制，而且甚至拋開華爾街，采用“荷蘭式拍賣”的方式來發(fā)行——投行被邊緣化，讓投資者在與谷歌IPO相關(guān)的銀行開設(shè)賬戶，并提交購買訂單，以拍賣方式競價(jià)。
而最近，社交網(wǎng)站Facebook更是在開創(chuàng)一個(gè)非上市公司融資的例子。Facebook還沒有上市，就通過高盛等投資機(jī)構(gòu)將市值估值定到了500億美元之高，成為了全球第三大市值互聯(lián)網(wǎng)公司，非上市融資已經(jīng)和上市相差不大。Facebook獲得了足夠的資金，創(chuàng)始人也并沒有攤薄股份。
1月24日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)董事長俞渝在博客上向媒體發(fā)出了事后總結(jié)，“上市是個(gè)‘超經(jīng)驗(yàn)’過程，因?yàn)槲覀円簧蜁?huì)做一次上市�！�
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