在國際上，一般的并購交易中并購方都會盡可能的采用轉(zhuǎn)移債務(wù)安排等稅收籌劃，盡可能利用利息稅前抵扣帶來的稅收收益優(yōu)化并購交易的融資方案。在中國，由于目前的企業(yè)所得稅法體系一般不允許合并納稅，如何實(shí)現(xiàn)并購貸款的利息稅前抵扣更需要進(jìn)行特別的稅收籌劃和安排。
鑒于此，企業(yè)在進(jìn)行并購交易特別是跨國并購活動前，應(yīng)詳細(xì)評估相關(guān)稅務(wù)問題，或委任專業(yè)會計(jì)師事務(wù)所處理或提供稅務(wù)咨詢，以免違反當(dāng)?shù)氐姆罨蛟黾佣悇?wù)風(fēng)險(xiǎn)。
并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理
由于并購貸款通常以所并購的股權(quán)或資產(chǎn)作為抵押，以收購項(xiàng)目的利潤作為還本付息的資金來源，所以銀行對所并購的項(xiàng)目要有充分的了解。一旦發(fā)生并購后整合失敗的情況，很可能導(dǎo)致銀行前期投入的并購貸款無法收。并購貸款本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)貸款，因此和普通銀行貸款相比風(fēng)險(xiǎn)更大。在當(dāng)前的中國，商業(yè)銀行要管理好并購貸款需要完善以下的風(fēng)險(xiǎn)管理：
需要詳盡和有效的盡職調(diào)查
從國外的并購案例來看，并購貸款的最大特點(diǎn)，不是以借款人的償債能力作為借款的條件，而是以被并購對象的償債能力作為條件，即被并購對象未來的經(jīng)營現(xiàn)金流是否能夠償還銀行發(fā)放的并購貸款，需要對收購方和被收購企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較高層次的分析。因此，在發(fā)放貸款之前，對被并購企業(yè)業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績能力的評估尤為重要。收購方通常借助具有豐富并購經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)(例如會計(jì)師事務(wù)所和律師行)進(jìn)行并購前的盡職調(diào)查，銀行將審閱盡職調(diào)查的結(jié)果，并可能進(jìn)行額外的工作，還會特別關(guān)注借款方的現(xiàn)金流情況，即還本付息的能力。
此外，并購后由于社會環(huán)境與企業(yè)文化的沖突常常導(dǎo)致關(guān)鍵的高層管理人員、核心員工以及客戶資源的流失，并購前所預(yù)期的并購帶來的市場優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、協(xié)同效應(yīng)和成本節(jié)省可能無法實(shí)現(xiàn)，甚至導(dǎo)致整個并購的失敗，借款人無法償還貸款。所以并購貸款前的盡職調(diào)查分析不僅要覆蓋并購的前期交易階段，還要覆蓋企業(yè)并購之后的整合，對并購相關(guān)的各個事項(xiàng)——包括主體資格、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)、交易結(jié)構(gòu)、擔(dān)保安排、批準(zhǔn)與登記、勞動關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、訴訟與合規(guī)、對外投資等應(yīng)進(jìn)行深入全面的調(diào)查和分析。
交易結(jié)構(gòu)和并購方式的法律風(fēng)險(xiǎn)
并購交易通常和結(jié)構(gòu)重組掛鉤，并購方會根據(jù)公司的需要提出不同的交易后結(jié)構(gòu)，如未來經(jīng)營需要、減少稅負(fù)以及審批的簡便性等。比如，為降低審批級別，可能會分拆項(xiàng)目;為降低稅負(fù)，可能會規(guī)避甚至挑戰(zhàn)法律規(guī)定。此外，如果并購交易是股權(quán)收購，并購方會自動承接目標(biāo)企業(yè)的全部既有風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債。因此，風(fēng)險(xiǎn)會隨著交易結(jié)構(gòu)和并購方式的變化而變化。
這就要求銀行有專業(yè)團(tuán)隊(duì)或者聘請專業(yè)團(tuán)隊(duì)對企業(yè)并購運(yùn)作實(shí)施有效的參與、監(jiān)督和駕馭，從而控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。例如，在國外，銀行在提供商業(yè)貸款前，基于其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，會需要并購方提供第三方稅務(wù)顧問有關(guān)并購交易融資架構(gòu)的稅務(wù)影響分析報(bào)告，以了解并購方將如何運(yùn)用并購貸款、未來將由哪一主體負(fù)責(zé)償還貸款等重要信息。
除此以外，在參與過的多宗大型并購基金的交易項(xiàng)目中，我們看到了買賣雙方可能對于交易架構(gòu)有不同的商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)目標(biāo)。如何達(dá)成最后的架構(gòu)，可謂費(fèi)盡心思，也考驗(yàn)交易各方尋求共贏的智慧。
海外并購的風(fēng)險(xiǎn)
跨國并購是一項(xiàng)多元的、復(fù)雜的資本運(yùn)營活動，相比國內(nèi)的并購貸款，其涉及的專業(yè)知識更為廣泛(如企業(yè)兼并收購、風(fēng)險(xiǎn)投資、資產(chǎn)證券化和金融衍生工具等)，需要許多中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。另外海外并購還涉及到被購企業(yè)所在國的客戶與債權(quán)人、法律法規(guī)、社會習(xí)俗、政府、工會及非政府組織等諸多因素的影響和制約。銀行應(yīng)當(dāng)借助專業(yè)性的跨國并購咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)，對每一筆并購貸款的風(fēng)險(xiǎn)做專業(yè)評估。
并購方的風(fēng)險(xiǎn)管理
從并購方來看，并購貸款是雙刃劍。貸款固然能提供杠桿，增大交易的規(guī)模;但企業(yè)也會因負(fù)債而提高了風(fēng)險(xiǎn)。從理論層面，含公司稅的MM理論認(rèn)為,債務(wù)公司提供了稅收優(yōu)惠。但從另一方面看，對債務(wù)進(jìn)行還本付息也是公司的責(zé)任。如果公司經(jīng)營不善而導(dǎo)致未能履行對債權(quán)人的承諾或者出現(xiàn)償債困難，公司就會陷入財(cái)務(wù)困境。財(cái)務(wù)困境會使公司的經(jīng)營變得更加困難,甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。假如投資者知道公司的負(fù)債經(jīng)營會使其陷入財(cái)務(wù)困境這一情況,那么他們就會變得很擔(dān)心,而這一擔(dān)心馬上又會引起公司股票價(jià)格的波動，在考慮財(cái)務(wù)困境的情況下,公司價(jià)值就會由三部分組成，即：
公司價(jià)值=完全權(quán)益融資的公司價(jià)值+利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值-財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值
財(cái)務(wù)困境成本包括直接的財(cái)務(wù)困境成本和間接的財(cái)務(wù)困境成本。直接財(cái)務(wù)困境成本是指公司在發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)的現(xiàn)金流出量,包括法律成本和管理成本。間接財(cái)務(wù)困境成本是隨著公司負(fù)債的增加和違約風(fēng)險(xiǎn)的提高而上升的，從而導(dǎo)致公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性增大。
考慮到利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本，那么公司在進(jìn)行融資決策時(shí)候就會在這兩者之間進(jìn)行一次權(quán)衡。當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)由完全權(quán)益轉(zhuǎn)向少量債務(wù)時(shí)，公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率很小，因而財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也很小。然而，隨著債務(wù)的增多，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也開始增大，在某一點(diǎn)，因債務(wù)增多引起的財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值的增加正好等于節(jié)稅收益現(xiàn)值的增加，而這一點(diǎn)就是使公司價(jià)值最大化的負(fù)債比率。在這一點(diǎn)之后，財(cái)務(wù)困境成本的增長快于節(jié)稅收益，從而使公司價(jià)值因財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步提高而開始減少。
根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%。并購貸款期限一般不超過5年。銀行也會根據(jù)并購目標(biāo)的經(jīng)營現(xiàn)金流來評估并購對價(jià)的償還能力，通常以企業(yè)息稅、折舊、攤銷前盈余 (EBITDA)的4-5倍為標(biāo)桿。
結(jié)束語
并購貸款起源于美國和歐洲，已成為資本市場融資的重要手段。對并購方來說，相對于其他融資渠道，其優(yōu)勢在于手續(xù)簡便，能利用利息支出減輕企業(yè)稅負(fù)，有效避免股權(quán)的稀釋。通過與銀行的合作和銀行分擔(dān)了并購項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，避免了銷售債券的負(fù)擔(dān)。但是由于其資金用途的特定性也增加了貸款風(fēng)險(xiǎn)。
在我國，并購貸款于2008年正式開放。發(fā)展并購貸款，是銀行體制解決同質(zhì)化競爭，提高非息差業(yè)務(wù)比重，提供投行、商業(yè)銀行綜合客戶方案，豐富資產(chǎn)多元化，減少依賴房地產(chǎn)信貸、分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要戰(zhàn)略。
由于我國近兩年來的并購交易呈上升趨勢，對并購貸款的需求也相應(yīng)增加。由于并購貸款業(yè)務(wù)對中國銀行來說還不屬于成熟業(yè)務(wù)，中國并購貸款的發(fā)展面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)和障礙。作為并購方的企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)并購貸款的融資風(fēng)險(xiǎn)管理，采用合理的稅務(wù)籌劃實(shí)現(xiàn)并購貸款的稅務(wù)擋板效應(yīng)，提高并購貸款的使用效率。而我國政府和銀行更應(yīng)該借鑒國外的成熟運(yùn)作，從風(fēng)險(xiǎn)控制、法律依據(jù)、運(yùn)作管理等多方面加強(qiáng)對并購貸款的發(fā)展和運(yùn)用，使其真正為中國公司并購提供資金支持。
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