“手游并購風生水起”、“藍色光標并購狂奔”，醒目標題背后是近年來中國資本市場輕資產(chǎn)類公司風起云涌的并購浪潮。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，成長型公司為緊抓新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展機遇，利用資本力量快速實現(xiàn)外延式增長。
一、輕資產(chǎn)類公司并購估值爭議不斷
每一個并購交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財經(jīng)媒體、專業(yè)投資機構(gòu)等都會圍繞交易價格進行多角度分析，通過對比行業(yè)類似收購，以判斷并購的出價是否合理。
比如同樣使用收益法估值，掌趣科技在收購動網(wǎng)先鋒時，后者的資產(chǎn)增值高達15倍;而此前博瑞傳播收購漫游谷時，后者的資產(chǎn)增值不過6.49倍。是什么原因造成了相同行業(yè)中不同的公司收購價值增值的評估差異如此巨大?
2013年2月美盛文化出資1980萬元收購締順科技51%股權(quán)，而截至2012年底締順科技總資產(chǎn)為4392萬元，凈資產(chǎn)為-2493萬元，2012年營業(yè)收入751萬元，凈利潤-839萬元。收購“資不抵債”的公司其價值評估的基礎是什么?
2013年7月16日，百度與網(wǎng)龍簽訂諒解備忘錄，以合計19億美元的代價購買91無線的全部已發(fā)行股本，超過2005年雅虎對阿里巴巴的10億美元投資，成為中國互聯(lián)網(wǎng)有史以來最大的并購交易。91無線真值19億美元嗎?
一個個爭議背后，圍繞著一個核心問題：如何對輕資產(chǎn)類公司進行并購估值?
表1 并購事件中公司價值評估結(jié)果的爭議
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類型 |
并購事件 |
細節(jié) |
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為何資產(chǎn)增值率差異巨大？ |
掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒
博瑞傳播收購漫游谷 |
一個增值15.38倍，而另一個增值6.49倍 |
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虧損公司到底值多少？ |
美盛文化收購締順科技 |
2012年締順科技凈資產(chǎn)為-2493萬元，凈利潤-839萬元，而并購51%股權(quán)價值1980萬元 |
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并購的巨大溢價究竟為何？ |
百度收購91無線 |
91無線擬上市估值僅10億美元，百度花費了19億美元才獲取91無線全部股權(quán) |
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
二、如何對輕資產(chǎn)類公司估值?
就輕資產(chǎn)類公司而言，典型如公關類、廣告類、互聯(lián)網(wǎng)類、游戲類等公司由于其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務拓展力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。
并購本質(zhì)上也是交易，交易成功的基礎之一是雙方在交易價格上達成一致。對此類公司進行并購價值評估時需要考慮該類公司的特點，以獲得買賣雙方共同認可的價值基礎。
公司價值評估有收益法、市場法、資產(chǎn)法三大類評估方法。輕資產(chǎn)類公司有形資產(chǎn)占比低、無形資產(chǎn)實際價值難以評估，因此在并購估值時通常都不使用資產(chǎn)法，比較常用的是以收益法作為評估基礎，同時輔以市場法進行交叉驗證。
表2 公司價值評估方法
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評估方法 |
評估原理 |
適用對象 |
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收益法 |
對標的公司未來收益進行折現(xiàn)，通常分增長期和穩(wěn)定期兩段進行評估 |
適用于各類公司評估，難點在對公司未來增長率的評估和折現(xiàn)率的選擇 |
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市場法 |
市盈率 |
標的公司凈利潤×可比市盈率 |
適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，連續(xù)經(jīng)營，β值接近1的公司 |
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市凈率 |
標的公司凈資產(chǎn)×可比市凈率 |
適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正的公司 |
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市銷率 |
標的公司銷售收入×可比銷售乘數(shù) |
適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，銷售成本較低的服務類公司，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)公司 |
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資產(chǎn)法 |
各項資產(chǎn)評估價值加總 |
適用于有形資產(chǎn)占比較大，無形資產(chǎn)和商譽占比較少的公司 |
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
(一)收益法估值應用最為廣泛
輕資產(chǎn)類公司股權(quán)賬面價值通常都比較低，公司價值主要體現(xiàn)在著作權(quán)、管理團隊、推廣渠道等盈利能力上，在進行并購價值評估時通常都會使用收益法，實際交易價格也多以此為基礎進行微調(diào)。
近年來輕資產(chǎn)類游戲公司如掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒、博瑞傳播收購漫游谷、華誼兄弟收購銀漢科技、大唐電信收購要玩娛樂、浙報傳媒收購杭州邊鋒中，最終交易價格都是以收益法評估價值為基礎。
圖1 游戲類公司收益法估值與交易價格比較
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
實際上，掌趣科技在收購動網(wǎng)先鋒100%股權(quán)時分別采取了收益法和資產(chǎn)法進行評估，最終采用了收益法的評估結(jié)果作為交易價格的基礎。博瑞傳播收購漫游谷70%股權(quán)也同時采用了上述兩種方法，最終也選擇以前者作為交易基礎。資產(chǎn)法對價值的評估更多基于其歷史價值，而收益法則是基于資產(chǎn)未來盈利能力的評估，后者更符合收購者持續(xù)運營該資產(chǎn)的初衷。
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