圖2 收益法、資產(chǎn)法估值與實際交易價格比較
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
而藍色光標在收購博杰廣告和分時傳媒時，都分別采取了收益法和市場法(市盈率法)進行評估，最終也選擇了以收益法評估結(jié)果作為最終交易價格。同樣是市場法評估，對博杰廣告的市場法評估值和收益法評估值差異不大，而分時傳媒的市場法評估值高于收益法評估值66.68%，主要原因是可比公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域與評估對象并不完全相同，即便對財務(wù)杠桿進行調(diào)整，也難以消除業(yè)務(wù)差異的影響;特別是一些輕資產(chǎn)類公司缺乏可比的上市公司，造成了市場法評估結(jié)果應(yīng)用受到限制。
圖3 收益法、資產(chǎn)法估值在藍色光標收購中的應(yīng)用
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
收益法評估的核心是用于評估的收益類型、收益增長率和折現(xiàn)率，收益類型和折現(xiàn)率相對容易達成共識，而增長率是并購雙方評估的焦點，也是決定最終收購價格的關(guān)鍵。由于收益法能夠?qū)说墓镜氖找嫣匦浴⑽磥沓砷L性和風(fēng)險特征進行綜合考慮，評估被收購標的長期的盈利能力，因此成為并購操作中價值評估的常用方法。
(二)市場法適合與對賭相結(jié)合
很多輕資產(chǎn)類公司屬于近年來快速興起的新興產(chǎn)業(yè)，歷史波動性較大，未來增長率難以預(yù)期;而不同公司財務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險特征也各不相同，如何確定合適的折現(xiàn)率也是問題。上述原因?qū)е率找娣ㄔu估有時雙方難以達成共識，在此情況下，采取相對簡單的市場法進行估值，輔以業(yè)績承諾條款，可以將收購的風(fēng)險和收益相匹配。
在2011年7月，藍色光標收購精準陽光、美廣互動時，采用了市場法中的市盈率法，按照精準陽光2011年承諾的稅后利潤的10.5倍和10倍市盈率確定了最終的交易價格。一旦承諾實現(xiàn)，即按照約定支付對價;若無法實現(xiàn)，支付對價將進行調(diào)整。
表3 市場法估值在藍色光標收購中的應(yīng)用
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被收購公司2011年實現(xiàn)利潤 |
藍色光標支付對價PE值 |
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藍色光標收購精準陽光 |
>3250萬 |
17400萬 |
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3150萬≤2011年利潤<3250萬 |
10.5倍PE |
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2500≤萬2011年利潤<3150萬 |
9倍PE |
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2000萬≤2011年利潤<2500萬 |
8倍PE |
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2011年利潤<2000萬 |
有權(quán)解除合同 |
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藍色光標收購美廣互動 |
2011年利潤≥500萬 |
10倍 |
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450萬≤2011年利潤＜500萬 |
9倍 |
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400萬≤2011年利潤＜450萬 |
8倍 |
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2011年利潤<400萬 |
有權(quán)解除合同 |
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
(三)戰(zhàn)略收購需考慮協(xié)同價值
估值的實質(zhì)是對收購標的未來收益進行評估，但是收益法、市場法、資產(chǎn)法集中在對標的公司本身價值的評估，難以評價并購整合產(chǎn)生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術(shù)分享等產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。
2013年7月百度收購91無線，給后者全部股權(quán)估值19億美元;而此前91無線擬在香港創(chuàng)業(yè)板上市時，其估值僅有10億美元。百度收購的溢價如此之高，主要原因是獲取移動生態(tài)和應(yīng)用分發(fā)方面的資產(chǎn)對百度構(gòu)建完整的移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)意義重大。雖然業(yè)界普遍認為百度收購91無線的出價超出預(yù)期，但是此項收購的戰(zhàn)略意義重大，對百度的移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有巨大的提升作用。
美盛文化收購締順科技控股權(quán)也出于戰(zhàn)略層面的考慮。盡管后者凈資產(chǎn)為-2493萬元，凈利潤為-839萬元，已經(jīng)處于嚴重虧損狀態(tài)，但是前者依然出資1980萬獲得后者51%股權(quán)。美盛文化認為締順科技作為動漫產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，收購?fù)瓿珊螽a(chǎn)業(yè)鏈條的整合有望與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。
早在2005年，雅虎以其在中國的全部資產(chǎn)加上10億美元現(xiàn)金獲得阿里巴巴集團40%的經(jīng)濟利益和35%的投票權(quán)，而阿里巴巴2005年的營業(yè)收入不過7.38億元人民幣，稅后利潤只有0.7億元人民幣。現(xiàn)在來看雅虎的該項戰(zhàn)略投資是其有史以來最成功的收購，因為2012年9月阿里巴巴回購雅虎20%股權(quán)時，支付后者近76億美元。而雅虎剩余20%的股權(quán)價值在阿里巴巴上市后估計將超過200億美元。
事實上，輕資產(chǎn)類公司戰(zhàn)略性的收購很可能在未來產(chǎn)生極大的協(xié)同價值，導(dǎo)致此類并購常常出現(xiàn)大幅溢價。對此類并購標的的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產(chǎn)生的收益，還需要綜合考慮該資產(chǎn)經(jīng)過整合后與公司既有資產(chǎn)之間的聯(lián)動效應(yīng)，以綜合評估收購價值。
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