中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和大量的或有債務(wù)。
在諸侯經(jīng)濟(jì)體制下，實(shí)際上是不太可能建立真正的中央銀行制的。
諸侯（地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門）幾乎掌控著一切驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長所必需的要素，如土地、礦權(quán)、稅收、市場準(zhǔn)入，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等。因此微觀投資回報(bào)率可以被輕易改變，使得原來不可行的項(xiàng)目變得可行，信貸和投資得以按照權(quán)力的意志而配置。故此，中央銀行的貨幣政策很難保持應(yīng)有的有效性和獨(dú)立性。
一直以來，中國央行只能對其銀行體系實(shí)施數(shù)量管理，存準(zhǔn)率、存貸比、信貸額度、資本金充足率等被加以限定，這有其合理性。以地方政府、國營企業(yè)為主體的信貸需求大戶并未建立財(cái)務(wù)預(yù)算約束，加之信貸成本遠(yuǎn)低于影子價(jià)格，不以行政手段實(shí)施數(shù)量管理，諸侯們將輕松制造天量貸款與相應(yīng)的天量呆滯賬。
即便如此，央行的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)自設(shè)立以來也幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。
在今天中國的宏觀管理架構(gòu)的三駕馬車中（發(fā)改委、財(cái)政部、央行），中央銀行對于諸侯們的約束一直遠(yuǎn)沒有其他兩個(gè)部門強(qiáng)（在中國，發(fā)改委主管投資項(xiàng)目審批，而財(cái)政部直接管理政府的資本性支出）。
但是這種狀況最近正在發(fā)生改變。央行似乎已經(jīng)找到重塑其貨幣政策權(quán)威性的鑰匙。這就是利率市場化。
過去的十年，中國的央行在周小川行長治下，一直秉持著市場化改革的理念，積極地探索體制中突圍的路徑。2003年開始的國有商業(yè)銀行的改革代表著一種嘗試。改革者希望通過引入一些外部治理機(jī)制（如引入境外的戰(zhàn)略投資者、通過股份制改造實(shí)現(xiàn)上市），來幫助銀行擺脫諸侯經(jīng)濟(jì)的羈絆，實(shí)現(xiàn)按照商業(yè)化原則經(jīng)營。現(xiàn)在看來這些想法都過于簡單，要廓清銀行與諸侯的關(guān)系絕非易事。
原想引入經(jīng)濟(jì)資本的概念作為約束銀行風(fēng)險(xiǎn)的韁繩，但發(fā)現(xiàn)銀行上市后，資本異化成一種新的軟約束，原來僅僅依賴政府財(cái)政注資，現(xiàn)在變成了可以不斷向市場進(jìn)行再融資。原本以為資本會(huì)約束資產(chǎn)，結(jié)果卻成了資產(chǎn)擴(kuò)張更強(qiáng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。這是一個(gè)令改革者十分尷尬的結(jié)果。
好在中央銀行終于找到了救贖自身獨(dú)立性的方向：利率市場化。
中央銀行的韜略是“外科手術(shù)”式的路徑。
當(dāng)所有人將目光都投向存款利率上限和貸款利率下限這兩個(gè)標(biāo)簽式的指標(biāo)之時(shí)，中央銀行銜枚疾進(jìn)。在短短幾年間，在中國商業(yè)銀行的負(fù)債方形成了一個(gè)龐大的近十萬億的理財(cái)產(chǎn)品市場；理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)數(shù)量從幾年前幾乎為零上升至2011年底占銀行存款大約10%的水平。可以想象，如果未來銀行的非存款性負(fù)債工具的份額發(fā)展至占其全部負(fù)債比例的30%以上時(shí)，那個(gè)存款利息的上限就基本變得名存實(shí)亡了。這造成一個(gè)結(jié)果：銀行極度缺乏存款，令通過增加貸款數(shù)量的方式支撐投資增長的難度加大。
與此相對應(yīng)，在銀行的資產(chǎn)方，央行通過短融、中期票據(jù)等等層出不窮的金融創(chuàng)新推動(dòng)了一個(gè)以銀行間市場為絕對核心的中國債券市場形成。今天中國的銀行間債券市場規(guī)模幾乎占到全部債券市場規(guī)模的九成。
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