未來十年內(nèi)，有許多的因素將會(huì)影響資產(chǎn)回報(bào)率。而這個(gè)系列篇報(bào)告的目的，就是想根據(jù)市場(chǎng)所處的背景因素和經(jīng)濟(jì)周期，來作一個(gè)長(zhǎng)期投資的分析框架，以預(yù)測(cè)各大類資產(chǎn)的潛在回報(bào)。作為專業(yè)投資者，我傾向的方法是，基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和各資產(chǎn)類別的基本面，包括經(jīng)濟(jì)和盈利增長(zhǎng)，通脹和政策，以及在給定的宏觀經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估背景下的資產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期估值水平，來做出長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷。需要注意的是，在我的預(yù)測(cè)分析中，包含有市場(chǎng)均值回歸的考慮。雖然許多因素的未來發(fā)展趨勢(shì)將完全與之前的情況不同，但在評(píng)估回報(bào)前景時(shí)，仍然至關(guān)重要。
就外匯市場(chǎng)的趨勢(shì)而言，我認(rèn)為在未來十年甚至更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，全球匯率市場(chǎng)注定要經(jīng)受巨大且根本性的轉(zhuǎn)變。由于美國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治中的主導(dǎo)地位和其自身的軍事實(shí)力，美元將繼續(xù)成為世界儲(chǔ)備貨幣。然而，因著新興市場(chǎng)在全球經(jīng)濟(jì)中迅速增長(zhǎng)的份額，新興市場(chǎng)貨幣在全球貿(mào)易和外匯儲(chǔ)備中將扮演一個(gè)更加重要的角色。因此，我認(rèn)為，投資者在考慮未來十年投資回報(bào)率的時(shí)候，來自于新興市??場(chǎng)貨幣的外匯交易回報(bào)（除了外匯套利或carry trade之外），將對(duì)投資組合的整體回報(bào)率有著重要的影響。
總體上講，相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、生產(chǎn)效率、通貨膨脹、國(guó)際融資需求以及國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，都是匯率市場(chǎng)的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素，而這些基本面條件顯然有利于美元和新興市場(chǎng)貨幣（二者都是相對(duì)于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣而言）。美元將受惠于相對(duì)優(yōu)越的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)力。此外，從自1975年開始的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，美元的實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率（歷史區(qū)間為70-150，當(dāng)前水平為80）也處于歷史較低水平。因此就市場(chǎng)均值回歸的角度來看，美元的表現(xiàn)也將優(yōu)于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣。與之相對(duì)的是，無論是名義匯率和實(shí)際匯率，其他的大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣兌美元都將出現(xiàn)小幅下降。較低的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，日益惡化的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力以及內(nèi)需不振等負(fù)面因素表明歐元，日元和英鎊都將出現(xiàn)不同程度的下跌。
新興市場(chǎng)貨幣則會(huì)應(yīng)享受較明顯的收益，特別是考慮到當(dāng)前有吸引力的估值水平。由于新興市場(chǎng)的人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)大約比發(fā)達(dá)市場(chǎng)快3%左右，這實(shí)際上提升了新興市場(chǎng)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，因此對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的實(shí)際匯率構(gòu)成上升壓力。雖然新興市場(chǎng)較高的通貨膨脹率（詳見 "未來十年投資機(jī)會(huì)宏觀背景篇"）將抵銷部分匯率漲幅，但整體而言，我預(yù)期未來十年內(nèi)，新興市場(chǎng)一籃子貨幣的實(shí)際升值幅度約為每年2-2.5%（這里不包括套利所得或 positive carry）。受益于世界上最大的經(jīng)濟(jì)體和生產(chǎn)率的持續(xù)快速增長(zhǎng)，人民幣在未來十年內(nèi)應(yīng)該會(huì)成為一個(gè)越來越重要的貨幣幣種。在中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶逐步開放的前提下，人民幣的升值預(yù)期，將繼續(xù)推動(dòng)外國(guó)投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的意愿，這使得人民幣在未來十年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)中的地位會(huì)越來越重要。
就大宗商品市場(chǎng)的趨勢(shì)而言，我認(rèn)為長(zhǎng)達(dá)二十年的牛市已經(jīng)成熟，因此預(yù)期回報(bào)將大體差強(qiáng)人意。雖然，對(duì)大宗商品的需求將繼續(xù)維持在一個(gè)健康的速度，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，供應(yīng)增加將對(duì)大宗商品的價(jià)格水平構(gòu)成壓力。此外，未來十年的低通脹環(huán)境，也是大宗商品回報(bào)率將顯著落后于股票和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一個(gè)重要宏觀因素。在預(yù)測(cè)整體商品價(jià)格趨勢(shì)時(shí)，我們以國(guó)際原油價(jià)格作為一個(gè)重要基準(zhǔn)。根據(jù)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)和原油使用效率的變化，未來全球石油需求增長(zhǎng)約為每年1.4%。假設(shè)，未來全球石油消費(fèi)額占世界GDP的平均水平約在4％左右（目前約為4.7％），這隱含著原油價(jià)格將在2022年上漲到135美元/每桶，約每年2.5％的增長(zhǎng)速度。然而，扣除通脹，油價(jià)的實(shí)際年均上漲幅度只有0.5%左右。
黃金的實(shí)際價(jià)格也將遭受溫和的損失。基于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家未來幾年內(nèi)的低通脹率的預(yù)測(cè)，我預(yù)計(jì)黃金/??石油價(jià)格的比率將進(jìn)一步下降。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，黃金/石油價(jià)格比的高峰，通常是油價(jià)下跌導(dǎo)致的，而不是來源于黃金價(jià)格上漲。這個(gè)觀點(diǎn)的背后含義是，未來十年內(nèi)，名義黃金價(jià)格將持平甚至小幅降低，而轉(zhuǎn)化為實(shí)際價(jià)格的損失在每年2%左右。另外，在此期間內(nèi)的大宗商品價(jià)格綜合指數(shù)也將大致持平，這與石油和黃金的預(yù)測(cè)相一致。這樣的趨勢(shì)與2000年至2010年期間，大宗商品價(jià)格每年上漲約8％的實(shí)際增長(zhǎng)，形成了鮮明的對(duì)比。
這些預(yù)測(cè)意味著大宗商品價(jià)格在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)，存在著不同的相對(duì)價(jià)格結(jié)構(gòu)。按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，由于發(fā)達(dá)國(guó)家的收入增長(zhǎng)緩慢，商品價(jià)格將相對(duì)昂貴。與此相反，因?yàn)槠淇焖僭鲩L(zhǎng)的收入，商品價(jià)格在新興國(guó)家則相對(duì)穩(wěn)定且便宜的。因此，大宗商品的回報(bào)率對(duì)于新興市場(chǎng)的本地投資者來說，將帶來大幅的實(shí)際投資損失。
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