未來十年內，有許多的因素將會影響資產回報率。而這個系列篇報告的目的，就是想根據市場所處的背景因素和經濟周期，來作一個長期投資的分析框架，以預測各大類資產的潛在回報。作為專業(yè)投資者，我傾向的方法是，基于對宏觀經濟和各資產類別的基本面，包括經濟和盈利增長，通脹和政策，以及在給定的宏觀經濟和風險評估背景下的資產市場的預期估值水平，來做出長期趨勢判斷。需要注意的是，在我的預測分析中，包含有市場均值回歸的考慮。雖然許多因素的未來發(fā)展趨勢將完全與之前的情況不同，但在評估回報前景時，仍然至關重要。
就外匯市場的趨勢而言，我認為在未來十年甚至更長的一段時間內，全球匯率市場注定要經受巨大且根本性的轉變。由于美國在國際經濟、政治中的主導地位和其自身的軍事實力，美元將繼續(xù)成為世界儲備貨幣。然而，因著新興市場在全球經濟中迅速增長的份額，新興市場貨幣在全球貿易和外匯儲備中將扮演一個更加重要的角色。因此，我認為，投資者在考慮未來十年投資回報率的時候，來自于新興市??場貨幣的外匯交易回報（除了外匯套利或carry trade之外），將對投資組合的整體回報率有著重要的影響。
總體上講，相對經濟增長率、生產效率、通貨膨脹、國際融資需求以及國家競爭力，都是匯率市場的中長期驅動因素，而這些基本面條件顯然有利于美元和新興市場貨幣（二者都是相對于其他發(fā)達市場貨幣而言）。美元將受惠于相對優(yōu)越的經濟增長和競爭力。此外，從自1975年開始的歷史經驗數(shù)據來看，美元的實際貿易加權匯率（歷史區(qū)間為70-150，當前水平為80）也處于歷史較低水平。因此就市場均值回歸的角度來看，美元的表現(xiàn)也將優(yōu)于其他發(fā)達市場貨幣。與之相對的是，無論是名義匯率和實際匯率，其他的大多數(shù)發(fā)達市場貨幣兌美元都將出現(xiàn)小幅下降。較低的生產率增長，日益惡化的相對競爭力以及內需不振等負面因素表明歐元，日元和英鎊都將出現(xiàn)不同程度的下跌。
新興市場貨幣則會應享受較明顯的收益，特別是考慮到當前有吸引力的估值水平。由于新興市場的人均實際GDP增長大約比發(fā)達市場快3%左右，這實際上提升了新興市場的相對競爭力，因此對新興市場貨幣的實際匯率構成上升壓力。雖然新興市場較高的通貨膨脹率（詳見 "未來十年投資機會宏觀背景篇"）將抵銷部分匯率漲幅，但整體而言，我預期未來十年內，新興市場一籃子貨幣的實際升值幅度約為每年2-2.5%（這里不包括套利所得或 positive carry）。受益于世界上最大的經濟體和生產率的持續(xù)快速增長，人民幣在未來十年內應該會成為一個越來越重要的貨幣幣種。在中國經常賬戶和資本賬戶逐步開放的前提下，人民幣的升值預期，將繼續(xù)推動外國投資者持有人民幣計價資產的意愿，這使得人民幣在未來十年的國際經濟貿易活動中的地位會越來越重要。
就大宗商品市場的趨勢而言，我認為長達二十年的牛市已經成熟，因此預期回報將大體差強人意。雖然，對大宗商品的需求將繼續(xù)維持在一個健康的速度，但從長遠來看，供應增加將對大宗商品的價格水平構成壓力。此外，未來十年的低通脹環(huán)境，也是大宗商品回報率將顯著落后于股票和其他風險資產的一個重要宏觀因素。在預測整體商品價格趨勢時，我們以國際原油價格作為一個重要基準。根據新興市場和發(fā)達國家的經濟增長預測和原油使用效率的變化，未來全球石油需求增長約為每年1.4%。假設，未來全球石油消費額占世界GDP的平均水平約在4％左右（目前約為4.7％），這隱含著原油價格將在2022年上漲到135美元/每桶，約每年2.5％的增長速度。然而，扣除通脹，油價的實際年均上漲幅度只有0.5%左右。
黃金的實際價格也將遭受溫和的損失。基于對發(fā)達國家未來幾年內的低通脹率的預測，我預計黃金/??石油價格的比率將進一步下降。經驗數(shù)據表明，黃金/石油價格比的高峰，通常是油價下跌導致的，而不是來源于黃金價格上漲。這個觀點的背后含義是，未來十年內，名義黃金價格將持平甚至小幅降低，而轉化為實際價格的損失在每年2%左右。另外，在此期間內的大宗商品價格綜合指數(shù)也將大致持平，這與石油和黃金的預測相一致。這樣的趨勢與2000年至2010年期間，大宗商品價格每年上漲約8％的實際增長，形成了鮮明的對比。
這些預測意味著大宗商品價格在發(fā)達國家和新興市場，存在著不同的相對價格結構。按歷史標準衡量，由于發(fā)達國家的收入增長緩慢，商品價格將相對昂貴。與此相反，因為其快速增長的收入，商品價格在新興國家則相對穩(wěn)定且便宜的。因此，大宗商品的回報率對于新興市場的本地投資者來說，將帶來大幅的實際投資損失。
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