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　　市場(chǎng)面

　　投資情緒有望逐步好轉(zhuǎn)

　　毫無疑問，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)和歐元的動(dòng)蕩，是今年上半年全球金融市場(chǎng)恐慌情緒的主要來源。金融資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，勾起了人們對(duì)2008年“金融海嘯”的回憶和經(jīng)濟(jì)“二次探底”的恐慌，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的短期前景過度悲觀。下半年歐債危機(jī)雖然會(huì)有反復(fù)，但投資情緒有望進(jìn)入緩和期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則會(huì)修正之前過大的跌幅。

　　南歐三國(guó)債務(wù)已有保底

　　希臘、西班牙、葡萄牙三國(guó)的國(guó)債規(guī)模大約1.3萬億美元，是當(dāng)年美國(guó)次級(jí)按揭貸款規(guī)模的一倍，觸發(fā)“金融海嘯”的誘因是客觀存在的。但是，歐盟5月10日宣布的7500億歐元救助計(jì)劃，堪稱2008年雷曼兄弟倒閉后全球各國(guó)為拯救經(jīng)濟(jì)的最大手筆，事實(shí)上已經(jīng)為南歐三國(guó)的發(fā)債融資保了底。

　　7500億歐元相當(dāng)于西班牙、葡萄牙和希臘三國(guó)GDP的60％，總債務(wù)的77％，發(fā)債利率以歐盟信用評(píng)級(jí)為準(zhǔn)。假定各項(xiàng)資金及承諾全部到位，理論上足夠西班牙、葡萄牙和希臘今后3年的集資需求。而且，這些資金的募集是以歐盟和IMF的信用作擔(dān)保的，融資成本遠(yuǎn)低過上述三國(guó)在市場(chǎng)上靠自己信譽(yù)發(fā)債的成本，從而打破了“高成本集資——高債務(wù)負(fù)擔(dān)——不得不以更高利率發(fā)債”的惡性循環(huán)。因此，下半年南歐三國(guó)債務(wù)違約的概率較低。

　　“二次探底”看法過于極端

　　由于歐洲債務(wù)危機(jī)的擴(kuò)散，投資者擔(dān)心其可能會(huì)導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)再度爆發(fā)和經(jīng)濟(jì)“二次探底”。雖然歐洲債務(wù)問題與2008年的美國(guó)次貸問題類似，有成為危機(jī)“導(dǎo)火索”的可能，但危機(jī)的“火藥桶”已經(jīng)基本不存在了。2008年真正將個(gè)別金融資產(chǎn)的問題演變成為百年一遇的“金融海嘯”的罪魁禍?zhǔn)祝潜P根錯(cuò)節(jié)的衍生產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)超高的借貸杠桿。之后，由于各國(guó)央行的救助和金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的操作，這些因素在兩年前的金融危機(jī)中大都已被引爆。少了衍生產(chǎn)品和超高杠桿，歐債危機(jī)的擴(kuò)散程度和范圍就難以與2008年的“金融海嘯”相比，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響也很有限。

　　另外，雖然遭遇主權(quán)債務(wù)危機(jī)的希臘、葡萄牙和西班牙三國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)萎縮，但上述三國(guó)總共占?xì)W盟GDP不到15％，占?xì)W盟經(jīng)濟(jì)總量60％以上Cye.com.cn的核心經(jīng)濟(jì)體——德國(guó)和法國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。目前，德國(guó)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量是西班牙、葡萄牙、希臘三國(guó)總和的一倍多，而且弱歐元將進(jìn)一步提高德國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，盡管歐洲邊緣國(guó)家債務(wù)危機(jī)為市場(chǎng)帶來動(dòng)蕩值得關(guān)注，但我們不能因此而不看歐洲主流經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　歐元區(qū)及德、法GDP年增率

　　綜合來看，盡管歐洲債務(wù)危機(jī)會(huì)有反復(fù)，但今年南歐三國(guó)債務(wù)違約的概率較低，與此同時(shí)，歐洲主流經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)不大。全球市場(chǎng)投資情緒有望進(jìn)入緩和期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則會(huì)修正之前過大的跌幅。

　　下半年與上半年的宏觀面主要有兩大區(qū)別：一是緊縮政策的縮水，二是投資情緒的恢復(fù)。由此來看，商品價(jià)格整體上仍將維持振蕩走勢(shì)。隨著歐債危機(jī)的緩和，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有望在三季度出現(xiàn)反彈，修正之前過大的跌幅，但較難突破上半年的高點(diǎn)。四季度隨著刺激政策“退出”預(yù)期的升溫，商品價(jià)格上行壓力將增大。